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CXO低下了高貴的頭顱 2022-01-06 21:15:01　　來源：36氪

過去幾年，CXO是醫(yī)藥，乃至滬深兩市最強(qiáng)賽道之一，幾倍、10倍的大牛股頻頻涌現(xiàn)。

但2021年以來，CXO七龍珠分化較為嚴(yán)重。其中，藥明生物作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，率先熄火，大跌24%，泰格醫(yī)藥大跌30%，藥明康德表現(xiàn)也很一般，下跌3.5%。而在2019-2020年，七龍珠均大幅暴漲，呈現(xiàn)非常明顯的高景氣度。

股價(jià)從齊刷刷大漲2年多，如今出現(xiàn)嚴(yán)重分化。對此，場內(nèi)玩家又是怎樣看待CXO的呢？

我們以藥明康德為例。當(dāng)前，北向資金持股9000萬股，較年初減倉1400萬股，砍倉幅度達(dá)到13.4%，較2019年高峰減倉33.8%。其中，高瓴在今年二季度變退出藥明前10大流通股東之列，并在三季度退出凱萊英、泰格醫(yī)藥10大流動股東。高瓴大幅拋售CXO，一度引發(fā)市場熱議與恐慌。

2021年以來，藥明康德股東、高管累計(jì)套現(xiàn)近50億元。其中，大股東上海瀛翊違規(guī)套現(xiàn)近30億，引發(fā)監(jiān)管層關(guān)注被立案；還有股東SBI、公司部分高管相繼套現(xiàn)19.45億元、0.45億元。對于藥明生物，Biologics Holdings（李革占比22.61%）在2020-2021年大幅減持23%。

內(nèi)資層面呢，截止三季度末，藥明康德是基金重倉股TOP3，僅次于貴州茅臺和寧德時(shí)代。但基金三季度在小幅減倉0.84%，并在四季度有無大幅減倉動作，暫不知曉。

股價(jià)是所有市場參與方在用真金白銀投票，CXO目前分化明顯，尤其是藥明系作為領(lǐng)頭羊表現(xiàn)萎靡，能夠說明一定的問題。再結(jié)合外資、大股東、高管的減倉動作，以及內(nèi)資的謹(jǐn)慎，是否也暗示著CXO的投資盛宴變成剩宴？

2022年開市之后，市場再度大幅拋售CXO。有人說，這是難得的上車機(jī)會。有人說，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有跌透。元芳，你怎么看？

01創(chuàng)新藥泡沫破了

CXO作為創(chuàng)新藥的賣水人，高景氣度依賴下游。如果下游不行，一定會反噬回來。很顯然，CXO的投資邏輯本質(zhì)也要看創(chuàng)新藥行業(yè)?，F(xiàn)在，市場如何看待創(chuàng)新藥？

港股是創(chuàng)新藥企上市的圣地。但去年初至今，遭市場大幅拋售。百濟(jì)神州最大回撤高達(dá)52%，信達(dá)生物回撤逾61%，康方生物、君實(shí)生物、再鼎醫(yī)藥、榮昌生物等二線創(chuàng)新藥企均大幅回撤60%左右。在A股，創(chuàng)新藥標(biāo)桿恒瑞醫(yī)藥同樣回撤將近50%。?

二級市場如此慘烈，創(chuàng)新藥新股上市破發(fā)接踵而至——可孚醫(yī)療首日大跌4.4%，成大生物大跌27.3%，華蘭生物大跌10%，三葉草生物大跌3%(次日大跌29%)，北?？荡蟮?6.9%，迪哲醫(yī)藥大跌21.8%，百濟(jì)神州大跌16%……

另外，據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，去年前10月，已經(jīng)有14家生物醫(yī)藥企業(yè)宣告IPO失敗。這還是沒有算上正在暫緩審議與中止?fàn)顟B(tài)的。

二級傳導(dǎo)到一級市場，創(chuàng)新藥風(fēng)投項(xiàng)目恐怕從香餑餑變成了燙手山芋。創(chuàng)新藥行業(yè)進(jìn)入出清階段，尾部藥企面臨現(xiàn)金儲備耗盡、再融資功能喪失，研發(fā)難以為繼的風(fēng)險(xiǎn)。

從當(dāng)前視角來看，中國創(chuàng)新藥行業(yè)的大泡沫終究還是破裂了。其利劍是因醫(yī)?？刭M(fèi)，集采的力度和廣度明顯加強(qiáng)了。還有政策導(dǎo)向上，CDE出臺《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，戳破一大幫偽創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目。

恒瑞作為創(chuàng)新藥行業(yè)典范，也都被逼急了，選擇在財(cái)務(wù)處理上妥協(xié)，力保研發(fā)，選擇國際化戰(zhàn)略。從恒瑞轉(zhuǎn)型動作來看，國內(nèi)創(chuàng)新藥賽道并沒有市場此前所想象那般樂觀，否則做好國內(nèi)市場豈不美哉！？

然而，創(chuàng)新藥企國際化同樣面臨重重困境。搶食海外醫(yī)藥巨頭的生意，面臨非常嚴(yán)苛的上市標(biāo)準(zhǔn)。并且在中美博弈大背景下，存在FDA對于中國藥企不公平、不公正對待的風(fēng)險(xiǎn)。

萬春醫(yī)藥普那布林獲得FDA突破性療法認(rèn)定，上市申請獲優(yōu)先審評資格，但最后仍然被拒絕上市。該公司股價(jià)第一天大跌61%，接著2天繼續(xù)大跌18%。

普那布林引發(fā)不小的蝴蝶效應(yīng)。恒瑞的“卡瑞利珠單抗（PD-1）+阿帕替尼”一線治療肝細(xì)胞癌國際多中心3期臨床，也有類似情形，在美國上市可能遇阻。對于信達(dá)生物旗下的信迪利單抗，F(xiàn)DA會在今年3月會做出決議，市場也靜待消息。

在醫(yī)保集采的大背景下，國內(nèi)創(chuàng)新藥賽道內(nèi)卷化嚴(yán)重，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率變差，藥企進(jìn)入泡沫出清階段。突圍出海呢，國際化邏輯進(jìn)入驗(yàn)證階段，目前看也不是很樂觀。

02CXO自身邏輯

在中國，市場此前預(yù)期CRO行業(yè)高景氣度會延續(xù)到2025年，拐點(diǎn)出現(xiàn)之前行業(yè)增速都將超過20%。到了2025年，行業(yè)增速斷崖式下滑，僅有14.9%。

在中國，CRO滲透率在2018—2020年大幅走升，從32.3%提升至37.5%（預(yù)測），并在2023年達(dá)到46.7%。全球來看，2023年CRO滲透率將達(dá)到49.3%。

在滲透率為10-50%的時(shí)候，行業(yè)景氣度非常高，玩家業(yè)績持續(xù)爆表，股價(jià)瘋狂大漲，估值高企。

但以當(dāng)前CXO頭部公司的瘋狂擴(kuò)張速度，以及原料企業(yè)瘋狂轉(zhuǎn)型CDMO的現(xiàn)狀來看，沒有所謂的慢牛，會大幅超前于市場預(yù)期走完高景周期。這在硅片、鋰礦、豬肉等行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)上也都有過演繹。

具體到CXO公司層面，還有另外潛在的兩大風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新藥上市公司在二級市場持續(xù)萎靡，新股IPO上市受阻，會影響不少CXO龍頭的投資收益。

據(jù)藥明康德2020年三季度報(bào)告，公司截止報(bào)告期已經(jīng)投資90家+醫(yī)藥公司或基金，覆蓋創(chuàng)新療法、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械和診斷、醫(yī)療大數(shù)據(jù)和AI、供應(yīng)鏈和大健康方向。

泰格醫(yī)藥的投資版圖更為夸張，幾乎囊括了國內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)的全部未來。據(jù)統(tǒng)計(jì)，泰格投資生物醫(yī)藥公司超過300家，參與投資的基金高達(dá)48家。截止2021年Q3，可供出售的金融資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到驚人的76.6億元，而2014年幾乎趨近于沒有。

藥明系、泰格系一手賣服務(wù)，一手搞投資，兩條腿走路。投資業(yè)務(wù)與主營密切相關(guān)，市場也很慷慨，把投資收益看成永續(xù)穩(wěn)定收入，同主營業(yè)務(wù)一起享受高估值溢價(jià)。

未來如果以創(chuàng)新藥為首的生物醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)卷惡化，二級市場股價(jià)持續(xù)萎靡，IPO上市通道受阻，投資這條腿折斷，泰格們、藥明們的高估值邏輯將會有所松動。

國內(nèi)CXO企業(yè)做大做強(qiáng)，承接了越來越多海外醫(yī)藥巨頭的訂單。2020年，康龍化成海外營收占比86%，藥明康德占比74.7%，藥明生物占比56.1%。另外，九洲藥業(yè)、博騰股份、藥石科技均占70%左右。

國內(nèi)CXO企業(yè)在全球生物醫(yī)藥市場中扮演越來越重要的角色，不能簡單看成沒有多少技術(shù)含量的代工廠。據(jù)Frost&Sullivan2021年6月的最新市場調(diào)研報(bào)告，藥明康德在臨床前、臨床外包市場以及小分子CDMO市場這三個(gè)細(xì)分市場，市場份額排名均為國內(nèi)第一；在全球細(xì)胞和基因治療CDMO這個(gè)細(xì)分市場，市場份額排名為全球第四。

目前，國內(nèi)CXO企業(yè)整體在全球的市占率并不算太高，但隨著在全球擴(kuò)大分工利益鏈條時(shí)，存在被既得利益打壓的風(fēng)險(xiǎn)。此前，美國政府將部分中國醫(yī)藥公司列入制裁“黑名單”，雖然最后被證實(shí)沒有CXO企業(yè)，但是不是也提醒了市場，未來存在這種可能性，雖然目前看概率還非常小。