11日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，3月份CPI同比上漲2.1%，連續(xù)兩個(gè)月處于“2時(shí)代”，明顯低于預(yù)期及前值。3月通脹走低及近期商品價(jià)格低迷是否有望弱化通脹預(yù)期？下一階段基本面能否給予債市新的明確利好信號(hào)？投資者在目前收益率位置是否應(yīng)加倉(cāng)？就此邀請(qǐng)宏信證券高級(jí)研究員臧旻和長(zhǎng)江證券固定收益總部研究員徐翔進(jìn)行探討。

基本面有利利率下行

中國(guó)證券報(bào)：3月通脹數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，后續(xù)通脹還會(huì)再度走高嗎？

臧旻：3月份CPI錄得2.1%，顯著低于市場(chǎng)普遍預(yù)期，主要拖累仍在食品項(xiàng)，其中豬肉和蔬菜是主因；3月PPI錄得3.1%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，處于高基數(shù)作用之下的同比下行階段?？傮w來(lái)看，3月通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳。

展望年內(nèi)剩下三個(gè)季度，PPI相對(duì)確定性更高，二季度同比或有階段性反彈，但考慮到主要生產(chǎn)資料價(jià)格在目前位置再難有明顯上漲，下半年P(guān)PI大概率依然是一個(gè)穩(wěn)步下滑的格局。預(yù)計(jì)今年CPI中樞將落在2.1%左右，2月份2.9%基本可確定為年內(nèi)高點(diǎn)，下一個(gè)高點(diǎn)或出現(xiàn)在7-8月，但同比仍難以超過(guò)2.3%，因此全年通脹壓力可控。

但仍需警惕兩點(diǎn)：一是豬肉價(jià)格接近歷史低位，不排除未來(lái)豬肉價(jià)格出現(xiàn)周期性反彈；二是原油價(jià)格變化，美元指數(shù)仍然處于下跌階段，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際原油價(jià)格會(huì)以上漲的形式對(duì)美元下跌產(chǎn)生的估值效應(yīng)進(jìn)行反饋，進(jìn)而抬升產(chǎn)業(yè)鏈上的生產(chǎn)資料成本，這一點(diǎn)也需要注意。

徐翔：預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI中樞下調(diào)至2.2%-2.3%，將不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成制約；PPI繼續(xù)震蕩回落，預(yù)計(jì)在6、7月可能略有沖高。另外，原油價(jià)格依舊值得關(guān)注，在國(guó)內(nèi)推出原油期貨的背景下，倘若中美博弈升級(jí)，原油價(jià)格仍有沖高的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)證券報(bào)：結(jié)合3月高頻數(shù)據(jù)，談?wù)劷?jīng)濟(jì)基本面對(duì)債市的影響。

臧旻：從3月高頻數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況并不理想，環(huán)保限產(chǎn)結(jié)束后下游開(kāi)工需求延遲，供需兩端均表現(xiàn)疲軟。此外，由于今年春節(jié)比較靠后，2月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.2%包含了對(duì)3月數(shù)據(jù)的提前透支；房地產(chǎn)投資在2月份錄得9.9%的累計(jì)同比增幅也存在被大幅修正的可能，從高頻數(shù)據(jù)看，3月無(wú)論是商品房銷售還是土地成交情況均不理想。

目前基本面信號(hào)對(duì)債市肯定是有正面影響的，但現(xiàn)階段債市的主要運(yùn)行邏輯在于資金面寬松，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然是一個(gè)重要變量，但并不是現(xiàn)階段的主要矛盾。另外，高頻數(shù)據(jù)給出的信號(hào)非常明顯，不排除目前長(zhǎng)端利率水平已經(jīng)將利好兌現(xiàn)。

更長(zhǎng)期來(lái)看，基本面并不存在大幅下滑的條件，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速跌破6.5%的概率不大，寄希望于央行對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前較為寬松的資金面狀態(tài)下再顯著加大寬松力度，可能是奢望。因此，當(dāng)前債市偏暖的情緒仍然可以維持，但需要保持交易思維，趨勢(shì)性的牛市尚未到來(lái)。

徐翔：一季度在超預(yù)期的資金面支撐下利率明顯下行，往后看，融資需求的萎縮依舊是年內(nèi)最為確定性的機(jī)會(huì)，但需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。高頻數(shù)據(jù)方面，3月經(jīng)濟(jì)大概率趨弱。當(dāng)月6大電廠發(fā)電耗煤、高爐開(kāi)工率、粗鋼產(chǎn)量同比增速均有所下滑，工業(yè)生產(chǎn)或有所放緩；水泥價(jià)格回落，小松挖掘機(jī)開(kāi)機(jī)小時(shí)數(shù)同比下滑12%，基建增速恐再度回落，生意社BCI指數(shù)為-0.4，反映3月制造業(yè)有所收縮，疊加2017年高基數(shù)，投資增速或有所下滑。整體上，地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，地方政府融資受嚴(yán)管，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速可能將緩慢下滑。

倘若近期實(shí)體經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證了融資需求的回落，那么二季度利率仍存在繼續(xù)下行的空間，尤其在趨弱數(shù)據(jù)不斷正反饋下，二季度可能會(huì)再現(xiàn)搶跑行情；倘若二季度經(jīng)濟(jì)韌性仍足，短期內(nèi)利率繼續(xù)下行的空間有限，下半年利率的波動(dòng)可能取決于全球流動(dòng)性收緊與國(guó)內(nèi)融資需求回落的節(jié)奏。

短期風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法忽視

中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)債市可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)有哪些？

臧旻：當(dāng)前我們所面臨的宏觀背景是：松緊適度的貨幣政策+基本面“韌性”尚無(wú)法證偽。在這一組合之下，利率下行并非是無(wú)底線的。

未來(lái)債市的風(fēng)險(xiǎn)可能在于以下三點(diǎn)：一是本輪行情始于流動(dòng)性，也將必然終結(jié)于流動(dòng)性，市場(chǎng)在摸不清央行此舉最終意圖的情況下顯得小心翼翼，如果出現(xiàn)突發(fā)收緊的情況，市場(chǎng)的調(diào)整將是猛烈的；二是銀保監(jiān)會(huì)的成立意味著高層監(jiān)管框架的確立，不排除未來(lái)有超預(yù)期的政策沖擊；三是美債收益率曲線已經(jīng)極度平坦化，逼近次貸危機(jī)前的狀態(tài)，美債投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期打得很足，但美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)和通脹的信心仍然比較高，未來(lái)二者必然將有一個(gè)會(huì)被證偽。無(wú)論結(jié)果如何，市場(chǎng)都會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，需要警惕外部可能產(chǎn)生的沖擊。

徐翔：當(dāng)前市場(chǎng)首先面臨的風(fēng)險(xiǎn)是寬松的資金面是否可持續(xù)，繳稅時(shí)點(diǎn)越發(fā)臨近，近期央行又暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作，資金面將會(huì)有所波動(dòng)；盡管貨幣政策在2018年邊際上有所改善，但尚不能辨別當(dāng)前寬裕的資金面受暫時(shí)性因素的影響程度。

至于利率債供給增加的問(wèn)題，短期可能并不會(huì)構(gòu)成市場(chǎng)的主要矛盾，僅對(duì)市場(chǎng)節(jié)奏產(chǎn)生一定的影響；在情緒回暖的初期，部分機(jī)構(gòu)踏空的擔(dān)憂仍在，利率供給量可能累計(jì)到一定程度才會(huì)沖擊市場(chǎng)。但中期而言，利率債供給擴(kuò)容的問(wèn)題也不容忽視，今年是地方債置換的最后一年，同時(shí)專項(xiàng)債供給量也將明顯增加。

此外，隨著結(jié)構(gòu)性去杠桿的推進(jìn)，中西部低資質(zhì)的國(guó)企、平臺(tái)的融資能力或受影響；倘若出現(xiàn)違約潮，可能也會(huì)對(duì)流動(dòng)性較好的利率債及高等級(jí)信用債產(chǎn)生沖擊。

目前不宜追漲

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)債市投資者而言，當(dāng)前還能不能加倉(cāng)？

臧旻：在年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還將加息3次的情況下，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率可能出現(xiàn)相應(yīng)的被動(dòng)跟隨動(dòng)作，目前一年期MLF利率為3.25%，年內(nèi)調(diào)升至3.4%應(yīng)是比較合理的情況。MLF巨大的存量規(guī)模導(dǎo)致MLF操作利率對(duì)長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)利率有較大的約束力，10年期國(guó)債在當(dāng)前宏觀組合的背景下，跌破MLF操作利率是不太可能的。而且市場(chǎng)仍然存在明顯的流動(dòng)性分層，未來(lái)3.4%的MLF利率僅是一級(jí)交易商從央行拿到的價(jià)格，向下層市場(chǎng)傳導(dǎo)仍需加點(diǎn)，MLF對(duì)市場(chǎng)利率的約束水平保守估計(jì)應(yīng)該在3.6%附近，也就是說(shuō)，10年期國(guó)債在目前點(diǎn)位再向下的空間并不大。

因此，前期并未參與行情的機(jī)構(gòu)，在當(dāng)前點(diǎn)位大倉(cāng)位追多并不合適，需要繼續(xù)等待未來(lái)可能出現(xiàn)的利空沖擊提供更高的安全邊際。而持倉(cāng)機(jī)構(gòu)可繼續(xù)高拋低吸，維持一定底倉(cāng)進(jìn)行滾動(dòng)交易。

徐翔：從全年角度來(lái)看，利率仍有下行空間。不過(guò)，短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于資金面過(guò)于樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)存在一定的韌性，債券市場(chǎng)可能仍會(huì)有反復(fù)。

投資策略方面，需視賬戶的具體情況而定，對(duì)于久期已經(jīng)拉長(zhǎng)的賬戶，短期內(nèi)繼續(xù)加倉(cāng)長(zhǎng)端利率債的必要性不大；久期較輕的投資者可以考慮適當(dāng)加倉(cāng)，尤其是當(dāng)利率出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，具體長(zhǎng)債的倉(cāng)位需要根據(jù)賬戶對(duì)短期凈值波動(dòng)的承受能力來(lái)考量。此外，當(dāng)前中高等級(jí)信用債收益率依舊可觀，投資者可以在不下沉資質(zhì)的基礎(chǔ)上適當(dāng)拉長(zhǎng)持券的久期。

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