千億白馬云南白藥（000538.SZ）引入資本玩家陳發(fā)樹后，一度靠炒股獲利頗豐，如今也因炒股陷入業(yè)績(jī)下滑的困境。

10月27日，云南白藥發(fā)布三季報(bào)，歸母凈利大幅下滑超過(guò)四成，引起市場(chǎng)關(guān)注。盈利能力大幅下滑的直接原因是云南白藥炒股浮虧，交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值少了15.55億元。翻譯一下，云南白藥入市當(dāng)了“韭菜”，持股市值縮水了15.5億，讓#云南白藥炒股虧了15億#沖上熱搜。

次日，云南白藥也對(duì)媒體進(jìn)行了回應(yīng)，表示一直堅(jiān)守主業(yè)，投資炒股是為了資金的使用效率和看好宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。同時(shí)，云南白藥表示持倉(cāng)已經(jīng)有所下調(diào)，未來(lái)會(huì)逐步退出證券投資。

受業(yè)績(jī)影響，今日云南白藥低開低走，最新市值為1130億，年內(nèi)下滑接近20%。

糟糕的業(yè)績(jī)只是云南白藥經(jīng)營(yíng)層面的外在表現(xiàn)，隱藏在下面的是這家老牌中藥企業(yè)的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)憂慮。

虛胖的業(yè)績(jī)

云南白藥與片仔癀（600436.SH）是目前能夠享受國(guó)家保密方待遇的唯二產(chǎn)品。但片仔癀早已從云南白藥手中將“中藥一哥”的位置搶走，目前市值2469億，是云南白藥的一倍還多。投資者對(duì)云南白藥不買賬的原因在于，其業(yè)績(jī)長(zhǎng)期虛胖，今年更是斷崖式暴跌。

云南白藥前三季度營(yíng)收283.63億，同比增長(zhǎng)18.52%，歸母凈利24.5億，同比下滑42.38%，扣非歸母凈利同樣處于下滑狀態(tài)。

雖然之前中報(bào)凈利已經(jīng)出現(xiàn)下滑，但是云南白藥第三季度的下降幅度還是超出了投資者預(yù)期。單獨(dú)看第三季度，云南白藥營(yíng)收92.8億，同比增長(zhǎng)9.98%，歸母凈利6.49億，同比下滑63.94%。

今年前三季度，云南白藥的營(yíng)收增長(zhǎng)主要靠的大幅賒銷，前三季度應(yīng)收賬款66.4億，增幅達(dá)到86.83%。

這些賒銷不僅平滑了云南白藥的利潤(rùn)波動(dòng)，而且?guī)?lái)了財(cái)報(bào)中的唯一亮點(diǎn)：云南白藥前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為65.34億，同比增長(zhǎng)87.05%。沒有上述賒銷的確認(rèn)，則意味著云南白藥今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將更為糟糕。

今年三季度，云南白藥扣非后加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為1.73%，同比下滑3.08個(gè)百分點(diǎn)；前三季度ROE為6.46%，同比下滑4.37個(gè)百分點(diǎn)，是上市以來(lái)的最低水平。ROE下行，意味著云南白藥為股東創(chuàng)造利潤(rùn)的能力處于下降通道。

由此帶來(lái)的影響是機(jī)構(gòu)投資者離場(chǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，三季末基金的持倉(cāng)比例僅有3.74%，相比上年末下滑四成還多。此前持股比例最高達(dá)到11.85%的險(xiǎn)資也已經(jīng)在去年底清倉(cāng)。

云南白藥的優(yōu)勢(shì)之一是財(cái)務(wù)狀況良好。截至三季末，在手貨幣資金為187億，同期面臨的有息負(fù)債只有21.7億。

云南白藥寧愿用資金去炒股或者閑置也不愿意投入研發(fā)，其研發(fā)投入比例常年不足1%，遠(yuǎn)低于同行。這也造成了云南白藥產(chǎn)品創(chuàng)新不足，主營(yíng)業(yè)務(wù)萎靡。

對(duì)此，云南白藥管理層曾在半年報(bào)中表示將“將持續(xù)加大科技創(chuàng)新與組織變革方面的投入”。但從結(jié)果來(lái)看，云南白藥研發(fā)投入雖然有所增長(zhǎng)，但還是遠(yuǎn)低于同行。今年前三季度，云南白藥的研發(fā)費(fèi)用分別為0.53億、0.53億和0.9億，在總營(yíng)收中的占比分別為0.51%、0.61%和0.97%。

混改埋下的隱患

2016年，云南白藥在業(yè)績(jī)陷入瓶頸期后推進(jìn)混改，引入福建前首富陳發(fā)樹旗下的新華都，歷經(jīng)資本運(yùn)作，陳發(fā)樹最終以直接和間接方式合計(jì)獲得云南白藥25.14%股權(quán)，持股比例與云南省國(guó)資委相同，云南白藥因此也陷入無(wú)控股股東和實(shí)控人的局面。

決策層面，云南白藥采取了聯(lián)席董事長(zhǎng)制，出身云南國(guó)資的王明輝擔(dān)任董事長(zhǎng)，陳發(fā)樹擔(dān)任聯(lián)席董事長(zhǎng)。

經(jīng)營(yíng)層面，自2016年首次入股云南白藥以來(lái)，陳發(fā)樹就掌握了話語(yǔ)權(quán)。這個(gè)有“股神”稱號(hào)的閩南商人，試圖在云南白藥身上復(fù)制自己財(cái)富增值的故事。

陳發(fā)樹掌舵后，云南白藥在渠道和產(chǎn)品上并未有讓市場(chǎng)為之一亮的進(jìn)步，反倒沉迷炒股。2019年、2020年，云南白藥炒股收益分別達(dá)到2.3億和22.4億，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的5.5%和40.6%。

云南白藥如今投資范圍已經(jīng)擴(kuò)大到股票、基金、債券等。云南白藥長(zhǎng)期癡迷炒股的經(jīng)營(yíng)策略，意味著把巨額資產(chǎn)暴露于潛在的市場(chǎng)波動(dòng)之下，無(wú)法保證長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，今年前三季度凈利潤(rùn)因此大幅下滑就是明證。

三季報(bào)披露炒股浮虧后，云南白藥表示已經(jīng)減倉(cāng)，且未來(lái)要逐步退出證券投資，但目前來(lái)看其并未放棄通過(guò)炒股掙快錢的心思。云南白藥今年一季度已經(jīng)因炒股出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，但截至三季末，云南白藥持有的交易性金融資產(chǎn)仍高達(dá)87.4億。

今年5月，云南白藥披露的一筆股權(quán)投資計(jì)劃，也讓市場(chǎng)充滿疑慮。根據(jù)計(jì)劃，云南白藥將出資112億，通過(guò)定增成為上海醫(yī)藥（601607.SH）持股18.02%的第二大股東，目前該定增計(jì)劃已經(jīng)獲證監(jiān)會(huì)受理。

上海醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)第二大全國(guó)性醫(yī)藥流通企業(yè)，實(shí)控人是上海國(guó)資委，主要業(yè)務(wù)是醫(yī)藥分銷。相比之下，上海醫(yī)藥的創(chuàng)新能力明顯高過(guò)云南白藥，2020年上海醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到16.57億，自2016年起五年累計(jì)研發(fā)創(chuàng)新投入63億。截至一季末，上海醫(yī)藥在手醫(yī)藥類專利共43個(gè)。

但是，上海醫(yī)藥自身的財(cái)務(wù)狀況并不樂(lè)觀。自2018年起，上海醫(yī)藥在手貨幣資金就無(wú)法覆蓋短債，且資金缺口逐年加大。上海醫(yī)藥此次定增募集到的資金，并不是投入研發(fā)產(chǎn)品，而是主要用于償還公司債務(wù)。

也就是說(shuō)，如果上海醫(yī)藥無(wú)法改善自身經(jīng)營(yíng)狀況，云南白藥即使獲得醫(yī)藥研發(fā)能力的促進(jìn)，也可能背上資金包袱。而且，股權(quán)投資無(wú)法在短期內(nèi)套現(xiàn)，云南白藥需要三年以上的長(zhǎng)期持有，才能獲得不確定性回報(bào)。

新增量在哪

云南白藥核心的白藥類產(chǎn)品，早已觸及增長(zhǎng)天花板，此前營(yíng)收的增長(zhǎng)主要靠漲價(jià)。2016年，云南白藥的核心藥品銷量為2.78億盒，為其帶來(lái)39.5億的銷售收入。到了2018年，核心藥品的銷量已經(jīng)降低至2.32億盒，銷售收入?yún)s仍達(dá)到39.3億。

云南白藥漲價(jià)的策略之后未必行得通。白藥類產(chǎn)品主要成分三七，其漲價(jià)的動(dòng)因也往往是由于原材料三七的價(jià)格上漲。但三七并不像天然牛黃、天然麝香等中藥材具有稀缺性，價(jià)格可以維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。一旦三七價(jià)格不再上漲，云南白藥的產(chǎn)品失去提價(jià)動(dòng)機(jī)，業(yè)績(jī)?cè)鏊倬蜁?huì)下滑。

云南白藥為尋找第二增長(zhǎng)曲線，于2003年推出了云南白藥牙膏，主打中高端市場(chǎng)，逐漸成為藥品業(yè)務(wù)之外的另一大盈利支柱。2020年上半年，云南白藥牙膏的運(yùn)營(yíng)主體云南白藥集團(tuán)健康產(chǎn)品有限公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.88億，凈利潤(rùn)15.1億，在上市公司中分別占比17.8%和83.9%。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)牙膏市場(chǎng)已經(jīng)成熟，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，云南白藥牙膏雖然達(dá)到市占率第一，并無(wú)太大的擴(kuò)展空間?？梢宰糇C的是，云南白藥牙膏產(chǎn)能在2016年就達(dá)到了3億只，此后一直未見擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。

云南白藥急需牙膏之外的下一個(gè)爆款產(chǎn)品，來(lái)緩解主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)的困境。

云南白藥的官網(wǎng)上，羅列了多達(dá)數(shù)十種的產(chǎn)品，但無(wú)論是洗護(hù)產(chǎn)品養(yǎng)元青、護(hù)膚產(chǎn)品采之汲還是其他日化都被云南白藥冠以“健康品”之名，主打“中藥養(yǎng)生”功效，除此之外內(nèi)涵單薄，并無(wú)明顯記憶點(diǎn)。不免讓外界產(chǎn)生過(guò)度消費(fèi)“白藥”品牌的嫌疑。

這種經(jīng)營(yíng)上的力不從心也消耗了云南白藥的品牌號(hào)召力。2018年，云南白藥牙膏陷入虛假宣傳，被指主要成分中含有西藥處方藥。今年8月，云南白藥因生產(chǎn)不合格醫(yī)用口罩被罰11萬(wàn)元。

相比國(guó)內(nèi)很多中藥企業(yè)，云南白藥依然還具有很強(qiáng)的市場(chǎng)號(hào)召力。但是不解決管理問(wèn)題和產(chǎn)品問(wèn)題，空談市場(chǎng)并沒有意義。

值得一提的是，新華都持有的云南白藥股票將在2022年12月解禁。屆時(shí)若云南白藥不能有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，圍繞云南白藥業(yè)務(wù)方向的爭(zhēng)論乃至內(nèi)部的權(quán)力斗爭(zhēng)激烈程度可想而知。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “大摩財(cái)經(jīng)”（ID：damofinance），作者：大摩財(cái)經(jīng)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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