越來(lái)越多的乳企涌向西北。

近日，光明乳業(yè)（600597）發(fā)布公告顯示，擬以6.12億元的交易作價(jià)，收購(gòu)青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“小西牛公司”）60%股權(quán)，旨在完善公司西部的奶源布局。在此之前，光明乳業(yè)已通過(guò)定增募資的方式，在寧夏投建奶牛養(yǎng)殖牧場(chǎng)。

受原奶價(jià)格上漲，西北奶源地成為乳制品企業(yè)重倉(cāng)布局之地。除光明乳業(yè)外，伊利（600887）、蒙牛（02319.HK）、新乳業(yè)等乳企也均在西北奶源地有所布局。

不過(guò)，對(duì)于光明乳業(yè)而言，在公司負(fù)債率已經(jīng)居高不下的局面下，仍溢價(jià)收購(gòu)小西牛公司，除了爭(zhēng)奪原奶市場(chǎng)外，也是為了保證自己不在行業(yè)中繼續(xù)掉隊(duì)。

近些年，光明乳業(yè)的負(fù)債壓力較大，資產(chǎn)負(fù)債率一直處于行業(yè)高位，即便是定增之后，光明乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較行業(yè)均值仍高出十幾個(gè)百分點(diǎn)。

由于公司產(chǎn)品主打低溫鮮奶市場(chǎng)，對(duì)奶源地、供應(yīng)鏈的要求更高，進(jìn)一步提升了營(yíng)業(yè)成本，導(dǎo)致光明乳業(yè)的凈利率非常低。今年上半年，光明乳業(yè)的銷售凈利率僅為1.54%，在16家A股上市乳企中排名倒數(shù)第一。

創(chuàng)始人夫妻變現(xiàn)4.86億

A股上市未果，新三板掛牌兩年便摘牌，青海小西牛投向光明乳業(yè)的懷抱。

根據(jù)公告，光明乳業(yè)擬6.12億元的價(jià)格收購(gòu)小西牛公司60%股權(quán)。其中，擬向小西牛公司創(chuàng)始人王維生、張玉琴夫妻收購(gòu)股權(quán)1385.45萬(wàn)股，合計(jì)在小西牛公司總股本中約占42.53%。即本次交易中，小西牛公司創(chuàng)始人夫妻將收入4.86億元。

小西牛公司是是一家具有青藏高原地域特色的乳制品生產(chǎn)企業(yè)，公司成立于2002年，產(chǎn)品主要包括“青海老酸奶”“青藏人家”系列高原特色酸奶、“小西?！毕盗屑兣Ｄ獭ⅰ巴袀悓殹奔兣Ｄ?。是由王維生、其妻張玉琴、其姐夫李海勤共同出資設(shè)立，此后經(jīng)過(guò)數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2012年，小西牛公司曾嘗試A股上市，被發(fā)審委駁回后，在2015年轉(zhuǎn)戰(zhàn)掛牌新三板，2017年摘牌退市。

據(jù)鰲頭財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至其新三板掛牌公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書披露，小西牛公司創(chuàng)始人王維生、張玉琴夫婦約合計(jì)出資1385.32萬(wàn)元。這意味著，即使剔除創(chuàng)始人夫妻在多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的所得，僅以本次收購(gòu)價(jià)格計(jì)算，王維生、張玉琴夫妻所獲收益已經(jīng)達(dá)到當(dāng)初投資金額的34倍。

值得一提的是，本次交易溢價(jià)明顯。以2021年4月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，小西牛乳業(yè)歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值為3.27億元，公司全部權(quán)益評(píng)估值為10.37億元，增值7.10億元，增值率約217.18%。

高溢價(jià)收購(gòu)?fù)殡S著較高的業(yè)績(jī)承諾。在本次收購(gòu)公告中，小西牛公司原始股東承諾，2022年-2024年，小西牛公司的扣非凈利潤(rùn)將分別不低于8456萬(wàn)元、9597萬(wàn)元和1.09億元。三年報(bào)告期內(nèi)，小西牛公司保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。業(yè)績(jī)承諾期滿后，光明乳業(yè)根據(jù)業(yè)績(jī)完成情況考慮是否并購(gòu)剩余40%股權(quán)。

數(shù)據(jù)顯示，2016年-2020年，小西牛的扣非凈利潤(rùn)由1678.86萬(wàn)元增長(zhǎng)至6406.04萬(wàn)元，年均復(fù)合增速為39.76%，增速較快。

不過(guò)，市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為，從業(yè)務(wù)體量來(lái)看，小西牛公司為光明帶來(lái)的收入幫助有限。本次收購(gòu)，光明乳業(yè)看重的是小西牛公司的奶源自給能力。

目前，小西牛公司在寧夏吳忠、寧夏靈武兩地養(yǎng)殖場(chǎng)共計(jì)擁有奶牛存欄5140頭。根據(jù)小西牛公司之前披露的數(shù)據(jù)，旗下牧場(chǎng)可滿足公司原料奶40%的需求。

乳制品行業(yè)內(nèi)，受奶牛存欄量下降等因素影響，近兩年，乳企的奶源地爭(zhēng)奪逐漸白熱化。西北地區(qū)由于市場(chǎng)規(guī)模大、增速快、乳制品消費(fèi)水平低的特點(diǎn)，成為乳企重倉(cāng)押注的市場(chǎng)。包括伊利、蒙牛、新乳業(yè)等，都已經(jīng)對(duì)西北奶源地有所布局。

本次收購(gòu)前，光明乳業(yè)已通過(guò)定增募資的方式投建奶源牧場(chǎng)項(xiàng)目，其中，便包括寧夏中衛(wèi)開工奶牛養(yǎng)殖示范場(chǎng)項(xiàng)目。據(jù)光明乳業(yè)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司目前有規(guī)模牧場(chǎng)22個(gè)，成年乳牛年均單產(chǎn)超過(guò)10噸。

不過(guò)，對(duì)光明乳業(yè)而言，本次收購(gòu)，公司也冒著一定的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，光明乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期處于行業(yè)高位。以近五年數(shù)據(jù)來(lái)看，光明乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率保持在56%-63%之間。2020年前，光明乳業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定在行業(yè)前三。而A股16家上市乳企同期的負(fù)債率均值穩(wěn)定在45%左右。

在此情況下，仍斥資溢價(jià)收購(gòu)，足以看出光明乳業(yè)搶占西北奶源地的急迫性。

凈利率僅為行業(yè)均值五分之一

光明乳業(yè)急于在西北市場(chǎng)布局，除了乳制品行業(yè)的影響因素外，也與公司自身的發(fā)展有一定的關(guān)系。

光明乳業(yè)是一家擁有百年歷史的上市乳企，曾經(jīng)與伊利、蒙牛并稱為乳制品行業(yè)三巨頭，2002年上市之初，其營(yíng)收體量更是穩(wěn)居行業(yè)首位。如今，光明乳業(yè)的發(fā)展卻大幅落后于另外兩家。

今年上半年，光明乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入142.64億元，同比增長(zhǎng)17.36%，凈利潤(rùn)2.61億元，同比減少16.81%。成為A股上市乳企中業(yè)績(jī)下降的三家企業(yè)之一。

據(jù)了解，光明乳業(yè)上半年的業(yè)績(jī)下降主要受國(guó)外子公司新西蘭新萊特虧損所致。2021上半年，新西蘭新萊特營(yíng)收為31.21億元，與上年同期的31.74億元基本持平，但凈利潤(rùn)虧損0.76億元，由盈轉(zhuǎn)虧，拖累了光明乳業(yè)的業(yè)績(jī)。

不過(guò)，在此之前，光明乳業(yè)與兩家龍頭乳企的差距便已不斷擴(kuò)大。

2020年，光明乳業(yè)的營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為252.23億元和6.08億元。同期，伊利股份的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為968.86億元和70.78億元，分別為光明乳業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)的2.8倍和10.6倍；蒙牛乳業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為760.35億元和35.25億元，分別是光明乳業(yè)營(yíng)收、凈利潤(rùn)的2倍和4.8倍。

今年上半年，由于光明乳業(yè)的業(yè)績(jī)下降，伊利、蒙牛的凈利潤(rùn)規(guī)模與光明乳業(yè)的差距均拉大到十幾倍。

收入體量相差幾倍的情況下，盈利水平卻出現(xiàn)十幾倍的差距。鰲頭財(cái)經(jīng)注意到，光明乳業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，與公司產(chǎn)品盈利能力較低有關(guān)。

梳理光明乳業(yè)的過(guò)往業(yè)績(jī)發(fā)現(xiàn)，光明乳業(yè)的盈利能力在行業(yè)中較為靠后。

2016年-2020年，光明乳業(yè)的銷售凈利率分別為3.34%、3.77、2.51%、3.02%、3.11%；在A股乳企中分別排在第14位、第11位、第11位、第11位和第10位。

今年上半年，光明乳業(yè)上半年的銷售凈利率僅為1.54%，在A股乳企中排名倒數(shù)第一。上半年16家上市乳企的平均銷售凈利率為7.49%，光明乳業(yè)的銷售凈利率水平僅為行業(yè)均值的五分之一。

與伊利、蒙牛的產(chǎn)品有所區(qū)別，近幾年，光明乳業(yè)主打低溫鮮奶市場(chǎng)。由于低溫奶具有不易存儲(chǔ)、生產(chǎn)壁壘較高的特點(diǎn)，制作工藝要求較高，奶源必須來(lái)自新鮮無(wú)污染的規(guī)模化優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，加上低溫奶保質(zhì)期較短，運(yùn)輸半徑較短，乳企需要靠近市場(chǎng)終端的牧場(chǎng)，同時(shí)還需要配備成熟高效的冷鏈設(shè)施。這些因素也造成光明乳業(yè)的營(yíng)業(yè)成本較高。

今年上半年，光明乳業(yè)的營(yíng)業(yè)成本為108.13億元，同比增長(zhǎng)28.65%，增幅超過(guò)同期營(yíng)收增幅約10個(gè)百分點(diǎn)。而這種營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)快于營(yíng)業(yè)收入的表現(xiàn)，已經(jīng)成為光明乳業(yè)近幾年的經(jīng)營(yíng)常態(tài)。

僅從盈利能力與盈利水平來(lái)看，很難再把光明與伊利、蒙牛兩家相提并論。顯然，光明乳業(yè)的發(fā)展也走到了岔路口。作為行業(yè)第三家收入百億的乳企，進(jìn)一步，繼續(xù)大手投資，搶占更多奶源地，或有望成為國(guó)內(nèi)首屈一指的鮮奶龍頭；退一步，成本、負(fù)債雙雙高企，被迫收縮市場(chǎng)，公司或?qū)⒆兓匾患覅^(qū)域性乳制品企業(yè)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“鰲頭財(cái)經(jīng)”（ID:theSankei），記者：寧曉敏，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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