今年春節(jié)后，消費板塊突然轉(zhuǎn)向急速下跌，開啟回調(diào)模式，以貴州茅臺為代表部分消費核心資產(chǎn)跌幅較大，復(fù)盤2021年前三季度消費板塊，長橋海豚君認為核心主線是回調(diào)，副線是補漲，上漲的消費板塊多為去年少漲的或者今年跌的慘烈但邊際改善預(yù)期強烈的這兩類消費品種，隨著消費板塊進入提價預(yù)期上漲階段，市場對于消費的投資熱度似乎又開始回歸。

回顧長橋海豚君覆蓋的消費品公司三季報（主要為A股，港股消費品公司不披露三季報），整體來說還是比較平淡的，業(yè)績平淡主要原因在于消費品企業(yè)的需求端和成本端在三季度都依舊存在不小的壓力。（ 至于上半年對于消費板塊的整體觀點可參考：《 泥沙俱下，現(xiàn)在的大消費只剩信仰？ 》 ）

需求端來看，三季度國內(nèi)疫情多地零星散發(fā)，使得線下消費場景受限，餐飲表現(xiàn)相對乏力，成本端來看，原材料價格三季度加速上升，消費上市公司成本壓力增加。

成本上漲成為消費品企業(yè)的共性問題。今年以來隨著工業(yè)品價格的持續(xù)上漲，疊加實際終端消費的疲軟，導(dǎo)致 PPI-CPI剪刀差持續(xù)擴大，并突破上一輪高點。而隨著原材料、包材等價格的持續(xù)上漲，疊加競爭加劇與庫存去化，也導(dǎo)致今年前三季度大部分消費公司的盈利能力普遍承壓。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君復(fù)盤宏觀數(shù)據(jù) PPI和 CPI 數(shù)據(jù)，兩者的剪刀差能夠一定程度上表征下游消費行業(yè)的盈利變化，當(dāng)PPI-CPI>0%說明成本上漲速度快于消費者物價的上漲，盈利壓力較重，反之則較輕。

復(fù)盤 2016年以來的數(shù)據(jù)，升至0%以上的情形，都一定程度催化了大眾品行業(yè)的提價行為。今年年初以來，PPI-CPI 再次升至0%以上，成本的較快上漲，對下游消費產(chǎn)生一定的成本端壓力，大多數(shù)消費品公司在成本推動下的漲價預(yù)期有所抬升。

長橋海豚君認為，年初以來的PPI-CPI 剪刀差主要來源于全球大宗商品價格上升，主因疫情背景下，各國寬松的貨幣政策提供了充裕的流動性，為大宗商品的價格上漲提供了貨幣基礎(chǔ)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

下面長橋海豚君將圍繞二個問題對消費行業(yè)進行復(fù)盤，并對四季度乃至明年的機會與風(fēng)險做一些分析判斷。

1. 三季度消費需求變化怎么樣，股價又是如何反應(yīng)？

2. 消費行業(yè)當(dāng)前普遍迎來調(diào)價窗口期，提價潮還能支撐股價上漲多久？

社零增速恢復(fù)依舊緩慢，估值切換值得期待

受多因素影響，社會零售單三季度增速環(huán)比放緩，但9月略超預(yù)期。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年1-9月，社會消費品零售總額31.81萬億元，累計同比+16.4%，相對2019年1-9月同比增長7.2%，兩年平均增速為3.5%，受到疫情擾動、618及雙十一大促影響及消費力影響，2021Q3單季度增速環(huán)比放緩。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、長橋海豚投研整理

從年初截至目前，海豚君核心覆蓋的消費公司，僅有港股運動服飾為代表的安踏體育錄得正收益，大部分消費股當(dāng)下的高估值仍需要時間去消化。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

就單三季度來看，海豚君核心覆蓋的消費公司，跌幅有所收窄。三季度以食品飲料行業(yè)為代表的消費公司的“普漲”行情，長橋海豚君判斷主要是政府介入壓制PPI之后，市場開始有了成本端壓力緩解的預(yù)期，從而推升短暫的估值修復(fù)。目前行業(yè)整體景氣度提升還不到時候，受疫情反復(fù)影響，預(yù)期中的報復(fù)性消費并沒有出現(xiàn)。

另外，受到消費終端增速放緩以及多種線上渠道興起，使得商超這類的重點渠道客流量下降，渠道庫存水平較高。目前，調(diào)味品以及家電的渠道庫存仍然較高，經(jīng)銷商拿貨意愿下降，進一步抑制了上市公司業(yè)績增長。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

海豚君核心覆蓋的消費公司主要有A股四家上市公司披露了三季報相關(guān)業(yè)績情況。從營收上看，以美的集團、格力電器為代表耐用消費品收入端逐步恢復(fù)，白酒茅臺、啤酒青啤為代表的快速消費品則有所分化。

展望四季度及明年，繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟恢復(fù)下居民就業(yè)及收入增長對消費支出的帶動，海豚君認為快速消費品已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的增速水平，甚至更高，后續(xù)重點關(guān)注耐用消費品的復(fù)蘇。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

從凈利潤看，2021年前三季度四家公司凈利潤持續(xù)修復(fù)，除格力電器外，其余三家消費公司三季報凈利潤均好于2019年前三季度同期。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

提價對消費股股價修復(fù)仍有分化，耐用消費品較受抑制，快速消費品最為受益

今年以來工業(yè)品價格高漲對消費品價格的傳導(dǎo)逐步體現(xiàn)，且在3月開始愈加明顯，對耐用消費品的消費需求的抑制較為明顯。

由于耐用消費品原材料占總成本比例較大，PPI年內(nèi)峰值出現(xiàn)，但并不等于向CPI傳導(dǎo)最強的階段已經(jīng)過去，未來數(shù)月CPI耐用消費品仍將承受一定的成本傳導(dǎo)型通脹壓力，為四季度及明年耐用消費品需求釋放的強度投下陰影，值得警惕。

數(shù)據(jù)來源：CEIC、長橋海豚投研整理

但對于以食品飲料為主的快速消費品企業(yè)來說，終端零售價格的提升并不會對消費者購買形成直接抑制，消費者對快速消費品的終端價格變化敏感度不高，近期一些主流食品企業(yè)對商品進行調(diào)價，比如此前海天味業(yè)、洽洽食品均上調(diào)了產(chǎn)品價格。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理

長橋海豚君先幫大家總結(jié)食品飲料行業(yè)提價的六大整體特點：

產(chǎn)品提價較原材料成本上漲一般有1-2個季度的滯后。

龍頭公司作為價格標(biāo)桿率先提價，其余競品在3-6個月內(nèi)跟進提價。

話語權(quán)強、品牌力強的企業(yè)往往是直接提價，而稍弱的企業(yè)一般是通過推新品或者換包裝來間接提價。

提價效應(yīng)大約會在1年左右的時間體現(xiàn)，表現(xiàn)為凈利潤率的提升，因為原材料漲價波峰轉(zhuǎn)到波谷會增厚企業(yè)利潤。

銷售費用偏低的企業(yè)往往毛利率提升速度更快。

提價會促進股價一定程度上漲，但是如果漲價效應(yīng)持續(xù)，會帶來企業(yè)更大幅度的上漲。

長橋海豚君認為此輪提價主要系部分企業(yè)在成本普漲壓力下被迫提價，短期來看，仍需進一步觀察需求恢復(fù)情況能否順利消化提價影響，中期來看，若未來上游成本回落、下游動銷開始提振，提價企業(yè)的利潤彈性將得到較為明顯的體現(xiàn)，進而促進競爭格局優(yōu)化和份額提升。

長橋海豚君再以細分啤酒行業(yè)的提價為例說明，啤酒行業(yè)性提價自3Q21啟動，提價預(yù)期持續(xù)升溫。啤酒公司選擇的提價產(chǎn)品和區(qū)域組合，以及他們提價的幅度，還是主要是考慮到下游需求端的承受能力，啤酒公司通常采用向優(yōu)勢區(qū)域加高端產(chǎn)品，或者說向全國范圍內(nèi)加低端產(chǎn)品的這種組合，來進行一個直接或者間接的提價。

青島啤酒曾經(jīng)在2018年5月份對全國低端、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品提價，2020年5月份的時候，精品也是對山東地區(qū)的經(jīng)典進行提價。

根據(jù)長橋海豚君渠道調(diào)研，21年8月青島啤酒純生終端供貨價在山東省內(nèi)從78元提至82元，同時預(yù)計21年4Q21至22年年初，青島啤酒或?qū)Υ髥纹啡珖蕴醿r。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

以青島啤酒為例，長橋海豚君認為其普遍提價幅度不會超過10%，延伸到終端零售價上，就是一瓶不會超過5毛錢。啤酒以分銷為主，區(qū)域割據(jù)格局，提價紅利牽涉到公司、渠道、終端之間的分配，提升終端供貨價渠道可以直接獲利，廠商也可以快速拔高整體的價格帶，可以享受更大的渠道推力。

同時整體啤酒行業(yè)高端化的趨勢深化也是再度拉開了一個提價空間，提價的產(chǎn)品從過往的中、低端的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)慢慢往上延伸到高端產(chǎn)品的節(jié)奏。

市場最關(guān)注的是提價效果具體到收入端兌現(xiàn)，以及充分反應(yīng)到利潤端時間，長橋海豚君認為大概是要一個季度，青島啤酒對于提價時點和地點是具備更強把控能力的，而且落實到利潤段確定性也更高。

最后分析下A股四家核心消費公司的盈利能力，考慮會計準(zhǔn)則改變，長橋海豚君計算毛銷差表現(xiàn)。青島啤酒毛銷差改善最為顯著，這也反應(yīng)了青島啤酒的提價及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化策略的成功，格力電器毛銷差改善幅度第二，主要系空調(diào)價格戰(zhàn)趨緩，均價逐季回升，美的集團和貴州茅臺，相對保持穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

長橋海豚君認為需要重點關(guān)注兩類企業(yè)的變化，一類是有強大品牌力（包括高端消費品和國潮）的公司，比如貴州茅臺、安踏體育，另一類是估值下殺已經(jīng)充分反應(yīng)對未來悲觀預(yù)期的家電家居、調(diào)味品企業(yè)，比如美的集團、敏華控股、頤海國際。

數(shù)據(jù)來源：Wind、長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：財經(jīng)M平方、長橋海豚投研整理

本文來自微信公眾號 “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 沉寂 茅們熬