10月27日，云南白藥發(fā)布三季報。公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入283.63億元，同比增長18.52%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤24.51億元，同比下降42.38%。

營收增長近兩成，凈利潤卻下滑超四成，究其原因，是因為炒股虧了15億元。三季報顯示，截至報告期末，公司公允價值變動凈收益為-15.55億元，也就是上市公司炒股的浮虧。

實際上，今年上半年，云南白藥炒股已經(jīng)開始虧損。半年報顯示，截至6月30日，公司交易性金融資產(chǎn)持有期間公允價值變動損益為-8.62億元。

炒股導致公司業(yè)績大幅下滑，也引發(fā)了投資者的不滿，有投資者怒斥公司不負責。

面對投資者的質(zhì)疑，云南白藥10月28日回應(yīng)稱：已經(jīng)收到了來自各方的批評指正，會逐步優(yōu)化結(jié)構(gòu)和逐步退出證券投資。

早在2019年，云南白藥就開始在投資方面“大展拳腳”。2019年，出資5000萬美元，以基石投資者的身份投資中國抗體。2020年，又投入超百億元資金，買入了伊利股份、騰訊控股和小米集團等股票。

云南白藥的這種行為被市場解讀為“不務(wù)正業(yè)”，機構(gòu)投資者逐步選擇“撤出”對云南白藥股票的持有。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年1季報的時候，機構(gòu)持股占云南白藥的流通A股比例為45.99%，到了2021年第三季度已經(jīng)降至34.80%。

01

三位海外基金經(jīng)理對云南白藥調(diào)研

21世紀經(jīng)濟報道顯示，云南白藥11月1日上午披露了一份“投資者調(diào)研會議記錄”，Takamitsu Nishikawa（駐日本投資組合經(jīng)理）、Andrew Sergeant（駐倫敦投資組合經(jīng)理）、Stephen Lieu（駐香港投資組合經(jīng)理兼證券分析師）在10月29日通過電話會議進行了聯(lián)合調(diào)研。

本次調(diào)研的三位投資組合經(jīng)理都是富達管理研究公司（Fidelity Management & Research Company）的基金經(jīng)理。他們向云南白藥提出了兩個主要問題：

第一，“公司健康品事業(yè)部目前的最新業(yè)務(wù)是什么？”

云南白藥回答：

“肌膚AI私定精準管理方面，采之汲板塊繼續(xù)以‘O2O’模式運營，通過采之汲app的觸達，持續(xù)強化品牌滲透率，當前，采之汲檢測點已布局云南、上海、江蘇、安徽等4省份直轄市，覆蓋共15個地市級城市”，“口腔智護方面，2021年9月16日，以‘智護健口逐光至善’為主題的云南白藥口腔醫(yī)學健康發(fā)布會在北京召開。此次發(fā)布會上，重磅推出一款云南白藥口腔護理升級新品——云南白藥智護沖牙器?！?/p>

第二，云南白藥“未來的戰(zhàn)略布局如何有效推進，以帶動新的增長點？”

云南白藥的回答是：“從預(yù)防、檢測、治療、康復(fù)等方面，圍繞中藥、骨傷科、口腔護理、皮膚管理、女性關(guān)懷等業(yè)務(wù)賽道，在擅長的領(lǐng)域為老百姓提供觸手可及的全方位健康服務(wù)。今后將基于藥品、健康品、中藥資源、天頤茶品等現(xiàn)有業(yè)務(wù)板塊，圍繞中醫(yī)藥、骨傷科、肌膚管理、口腔護理等戰(zhàn)略賽道進行新產(chǎn)品布局?！?/p>

筆者認為，云南白藥在藥品這一主業(yè)基礎(chǔ)上積極拓展其他相關(guān)領(lǐng)域業(yè)務(wù)。健康品、肌膚管理，口腔護理，甚至茶品，云南白藥似乎正在極力淡化單純的“藥品”公司標簽。

“肌膚AI私定精準管理方面，采之汲板塊繼續(xù)以‘O2O’模式運營，通過采之汲app的觸達，持續(xù)強化品牌滲透率”這樣的措辭表示，公司正在大力發(fā)展保健品和日化產(chǎn)品，也會利用新的營銷技術(shù)來拓展業(yè)務(wù)。只不過，原先對云南白藥的品牌感知還主要在中藥企業(yè)龍頭的概念上。

不過，企業(yè)拓展業(yè)務(wù)無可厚非，但基礎(chǔ)業(yè)務(wù)或者主業(yè)是不是足夠強勁呢？護城河夠深嗎？

02

研發(fā)費用不足1%，云南白藥不如片仔癀

今年8月，云南白藥因生產(chǎn)、銷售不符合經(jīng)注冊產(chǎn)品技術(shù)要求的一次性使用醫(yī)用口罩，云南省藥監(jiān)局對其不合規(guī)口罩35095只進行沒收并罰款110299.15元。

今年年初云南白藥的股價一度最高上漲至159.38元，市值一度超過2000億元，但截止到11月5日，其股價已經(jīng)跌落至89.32元，市值1145元。

云南白藥曾一直穩(wěn)坐“中藥第一股”的寶座，卻在去年8月份被片仔癀反超，截止到11月5 日，片仔癀總 市值達到 2530 億元，云南白藥為11 4 5億元，市值差了超過1385億元。

今年前三季度，片仔癀實現(xiàn)的營業(yè)收入為61.12億元，同比增長20.55%，凈利潤為20.11億元，同比增長51.36%。對比發(fā)現(xiàn)，片仔癀的營業(yè)收入僅為云南白藥的21.55%，而凈利潤已經(jīng)占后者的82.05%。

從利潤率增長來看，片仔癀遠超云南白藥。2017年到2019年，片仔癀的扣非凈利潤增速分別為48.4%、44.97%和20.53%，復(fù)合增長率超過35%。同期云南白藥僅為3.01%，4.91%和-24.5%，復(fù)合增長率為負。炒股造成的巨大虧損，讓云南白藥的處境尤為艱難。

片仔癀仍在發(fā)力高端中藥。去年，公司出資4447.59萬元控股龍暉藥業(yè)51%股權(quán)，后者核心產(chǎn)品除了獨家品種參龜補腎口服液，還有安宮牛黃丸（雙天然品規(guī)）、西黃丸（雙天然品規(guī)）、鹿胎膏等傳統(tǒng)經(jīng)典中成藥。龍暉藥業(yè)與片仔癀肝病藥物的客戶群體有所重合。

云南白藥的發(fā)力重點似乎不在老字號藥品，而在日化品。近年來，布局10多年的云南白藥牙膏已經(jīng)成了公司凈利潤的基本盤。云南白藥的牙膏不僅做到了國內(nèi)市場第一，且支撐了公司凈利潤的半壁江山。今年上半年，以牙膏業(yè)務(wù)為代表的白藥健康凈利潤15.10億元，占公司扣非凈利潤的80.11%。

然而，云南白藥的牙膏業(yè)務(wù)也會有天花板，未來或?qū)ⅹ毮倦y支。云南白藥還在尋求產(chǎn)業(yè)多元化，除了工業(yè)大麻、美膚等外，備受關(guān)注的是，公司擬112億元入股上海醫(yī)藥(18.030, -0.37, -2.01%)(18.310, -0.34, -1.82%)。

值得一提的是，云南白藥研發(fā)費率偏低。2020年，其研發(fā)支出為1.81億元，同比微增4.02%，研發(fā)費率為0.55%，遠低于行業(yè)水平。同期，片仔癀的研發(fā)費率為1.50%。

03

老字號的主業(yè)不斷被弱化

1902年，22歲的彝族山村大夫曲煥章，結(jié)合民間醫(yī)藥及馬幫行醫(yī)經(jīng)驗，研制出了主治跌打損傷、內(nèi)臟出血的“百寶丹”，即云南白藥的雛形。誕生之初，云南白藥就被冠以“奇藥”之稱，在抗日戰(zhàn)爭中一度創(chuàng)下年產(chǎn)40萬瓶的紀錄。

1955年，曲煥章的妻子繆蘭英將“百寶丹”的處方和技術(shù)貢獻給國家，更名為“云南白藥”。次年起，云南白藥配方被列為國家最高保密等級——絕密級，保密期限為永久。

隨著生產(chǎn)逐步規(guī)模化和專業(yè)化，云南白藥于1993年登陸深交所，成為云南省第一家上市公司。當時，公司的拳頭產(chǎn)品是云南白藥系列藥品，如膠囊、散劑等。但由于業(yè)務(wù)單一，直到1997年，公司收入才首次突破億元。

為了擴大公司規(guī)模，1998年起，云南白藥開始了多元化之路，逐步形成了藥品、日化品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)，四大板塊的業(yè)務(wù)格局。此后十多年，公司發(fā)展進入了快車道，收入年復(fù)合增長率超過40%，扣非凈利潤復(fù)合增長率達36%。

直到2011年，云南白藥開始進入低速增長期。2016年之后，公司業(yè)績增速更是下降為個位數(shù)，收入年復(fù)合增長率為9.94%，扣非凈利潤年復(fù)合增長率為1.79%。百年老店進入了瓶頸期。

日化板塊是云南白藥多元化最成功的布局。該板塊中九成以上收入來自于云南白藥牙膏系列，2020年，云南白藥牙膏的市占率已經(jīng)達到22.2%，位居行業(yè)第一。

同年，公司口腔清潔用品收入為54億元，占公司總收入比重約為17%，但凈利潤高達19億元，占公司扣非凈利潤的71%。

自2017年開始，云南白藥牙膏產(chǎn)品銷量增速放緩，連續(xù)兩年低至個位數(shù)。由于多元化發(fā)展，傳統(tǒng)的藥品板塊在收入中占比已經(jīng)下降至15%左右。

云南白藥近些年發(fā)展遇到的瓶頸很難突破，發(fā)展方向混亂，過度依賴日化、保健品類，而扎扎實實的醫(yī)藥主業(yè)在被不斷弱化。

老字號未來的核心戰(zhàn)略該怎么走？這取決于公司核心能力，也取決于股東和管理層的意志。

04

誰的云南白藥？

炒股虧了15億，大眾們不得不問，云南白藥是誰的，股東們都有誰？

早在2009年，云南白藥就被人“盯上了”。

2009年9月，曾被譽為“福建首富”的陳發(fā)樹，與云南白藥第二大股東紅塔集團（國企）與簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，陳發(fā)樹以22億元收購紅塔集團持有的云南白藥12.32%的股份。

爽快的陳發(fā)樹，很快就把22億元給到紅塔集團。錢打過去了，但陳發(fā)樹的股份一直沒拿到手。不久，紅塔集團主管單位中國煙草總公司以“為確保國有資產(chǎn)增值保值，防止國有資產(chǎn)流失”為由，不同意上述股份轉(zhuǎn)讓。

該案最終鬧到最高人民法院，經(jīng)過5年時間的漫長訴訟，陳發(fā)樹最終未能接過該部分股權(quán)。最終紅塔集團退給他22億元本金和760萬元利息。

不服輸?shù)年惏l(fā)樹開始在二級市場上發(fā)力，2015年，他豪擲32.73億元獲得云南白藥4.25%的股份，躋身前十大股東。

陳發(fā)樹

2016年，云南白藥控股有限公司啟動混合所有制改革，旨在全面深化國有企業(yè)改革，引入民間資本，確保企業(yè)發(fā)展資金的長期穩(wěn)定。

2016年12月，新華都向白藥控股（非云南白藥集團股份有限公司）增資約人民幣254億元，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)將由云南省國資委持有其100%股權(quán)變更為云南省國資委和新華都集團各持有其50%股權(quán)。

隨后的2017年6月，云南省國資委、新華都、江蘇魚躍及白藥控股又簽署了《增資協(xié)議》。據(jù)當時約定，通過江蘇魚躍對白藥控股單方進行增資，交易完成后云南省國資委、新華都和江蘇魚躍形成了“三足鼎立”的局面。截止到目前，云南國資監(jiān)督管理委員會持有云南白藥控股有限公司48%的股份，福建新華都持有41%，江蘇魚躍科技持有11%。

據(jù)天眼查顯示，云南白藥控股有限公司旗下目前只有一家公司，也就是這次炒股巨虧15億的上市主體云南白藥集團股份有限公司。新華都和云南國資通過云南白藥控股公司，分別持有白藥集團25.04%、24.27%的股份。云南白藥集團另外的股東分別為：云南和合集團（國企）持有8.14%，江蘇魚躍科技持有5.56%，香港中央結(jié)算有限公司持有5.66%；其他均為低于2%的小型股東。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，云南白藥依然算得上是一家國有企業(yè)。從2019年開始，王明輝為云南白藥董事長，陳發(fā)樹任聯(lián)席董事長。

這次云南白藥被媒體痛批不務(wù)正業(yè)，炒股投資失敗，媒體普遍認為其中的主要原因，都指向陳發(fā)樹。

陳發(fā)樹，是福建前首富，一位炒股的高手。今年二月份，筆者曾發(fā)文《福建前首富，中國股神陳發(fā)樹的資本江湖》，詳解陳發(fā)樹如何從一個木材小販成長為持有云南白藥、新華都、隆基股份等等金牛公司，身價超過500億的資本大鱷。

05

云南白藥，金字招牌不要毀在資本手中

云南白藥創(chuàng)始人曲煥章一生傳奇，充滿英雄故事。

1914年，曲煥章返回故鄉(xiāng)，通過多年的苦學苦鉆，反復(fù)研制，終于發(fā)明了曲氏白藥，1916年經(jīng)云南省警察廳衛(wèi)生所檢驗合格，列為優(yōu)等，公開出售。當時的云南都督唐繼堯稱贊曲煥章的白藥為“藥冠南滇”。1933年至1935年，隨著白藥聲譽的不斷擴大，胡漢民題“白藥如神”，蔣介石題“功效十全”等匾額。

1938年“七·七事變”后，云曲煥章為抗戰(zhàn)盡一份力量。捐獻三萬瓶百寶丹（云南白藥）給兩軍全體官兵，對臺兒莊戰(zhàn)役的勝利作了貢獻。

1938年，曲煥章被國民黨接往重慶，要求曲煥章把秘方交給中華制藥廠生產(chǎn)。曲煥章拒絕而被軟禁，后憂憤成疾辭世。

1956年2月，全國解放后，曲煥章遺孀繆蘭英把白藥秘方獻給了新中國，由昆明制藥廠生產(chǎn)，并且將曲氏白藥更名為“云南白藥”。

歷經(jīng)100多年，云南白藥理應(yīng)在中華醫(yī)藥的寶庫之中發(fā)揮更大價值，專注中藥發(fā)展，將傳統(tǒng)國寶發(fā)揚光大。

但從旁觀者來看，在做藥與賺快錢之間，云南白藥似乎本末倒置，迷失初心久矣！

此外，云南白藥的戰(zhàn)略似乎有點擰巴，藥品研發(fā)投入不夠，日化業(yè)務(wù)也遇到瓶頸，急需董事會明確戰(zhàn)略重心，至少不要把主要精力放在對外投資上，盡快加大研發(fā)力度，夯實藥品主業(yè)，研發(fā)出更多惠及普羅大眾的藥品，以此也基業(yè)拓展相關(guān)日化與健康品業(yè)務(wù)，而不要盲目追風趕潮流。

參考資料：

1、21世紀經(jīng)濟報道，《市值蒸發(fā)300億！云南白藥炒股巨虧15億后，海內(nèi)外基金看法迥異》，2021年11月1日

2、市界，《云南白藥是怎么丟掉中藥一哥寶座的？》，2021年6月7日

3、長江商報，《云南白藥炒股巨虧15億凈利21年首降 白藥業(yè)務(wù)逐年萎縮牙膏利潤撐半壁江山》，2021年11月1日

本文來自微信公眾號 “首席商業(yè)評論”（ID：CHReview），作者：老刀，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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