小鵬汽車 (XPEV.N) 于北京時(shí)間 11 月 23 日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2021 年第三季度財(cái)報(bào),要點(diǎn)如下:
1、三季度業(yè)績亮眼,四季度展望積極。核心關(guān)注的指標(biāo)收入和毛利率超預(yù)期,費(fèi)用激增導(dǎo)致虧損擴(kuò)大、不及預(yù)期,整體業(yè)績瑕不掩瑜。同時(shí)四季度指引釋放積極信號,2022 年新車加持、智能化再進(jìn)階,短期基本面無需擔(dān)憂。
2、ASP 提升是三季度收入超預(yù)期的原因,但不可持續(xù),也不是小鵬的主邏輯。交付量是明牌的基礎(chǔ)上,公司收入端表現(xiàn)仍超出彭博預(yù)期和海豚君預(yù)期,預(yù)期差主要來自 ASP 提升幅度和服務(wù)業(yè)務(wù)。但 ASP 提升短期內(nèi)是不可持續(xù)的,三季度公司 ASP 提升主要因?yàn)槎▋r(jià)更高的 P7 銷量占比達(dá)到歷史新高的 77%,而定價(jià)更低的 P5 在四季度開始交付,并且預(yù)定量強(qiáng)勢且穩(wěn)定,料四季度 ASP 將下行。服務(wù)業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動是累積交付量,將隨著公司存量車的穩(wěn)定增加而增加。
3、毛利率繼續(xù)攀升,走勢向特斯拉靠攏,是本財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)。三季度整個(gè)汽車行業(yè)處于供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的困擾當(dāng)中,成本承壓是共識,對比蔚來毛利率下行、長城上汽等毛利率穩(wěn)定,公司毛利率逆勢提升至 14%,走勢向特斯拉靠攏。雖然毛利率的絕對水平不如蔚來和特斯拉,但逆勢上行的趨勢非常增強(qiáng)信心。
4、費(fèi)用激增導(dǎo)致虧損擴(kuò)大,利潤端不及預(yù)期。考慮當(dāng)前的行業(yè)階段,飽和的研發(fā)投入和快速的銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張是比追求利潤更重要的事情。公司三季度研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用環(huán)比均增加約 50%,完成全年研發(fā)投入計(jì)劃基本沒有疑問,飽和的研發(fā)支出是制勝未來的關(guān)鍵;銷售網(wǎng)絡(luò)方面,三季度公司門店新增 71 個(gè),可謂爆發(fā)式擴(kuò)張,如此快的新店擴(kuò)張主要因?yàn)楣?“直營 + 加盟” 的銷售模式。海豚君認(rèn)為,小鵬戰(zhàn)略目標(biāo)清晰,產(chǎn)品策略、研發(fā)策略、銷售策略在落地過程中也沒有變形,所以基本面會越來越好。
5、四季度展望釋放積極信號。公司預(yù)計(jì) 11-12 月的月交付量超 1.2 萬輛,料坐穩(wěn)新勢力第一的寶座,全年交付超 9 萬輛,同比增 200%+,全年交付預(yù)期略高于蔚來,有望沖擊新勢力年度冠軍。2022 年大中型 SUV 新車 G9 量產(chǎn),補(bǔ)足產(chǎn)品體系,極具爆款潛質(zhì),中短期基本面無需擔(dān)憂。
整體觀點(diǎn):毛利率逆勢提升是最大亮點(diǎn),費(fèi)用端導(dǎo)致的利潤不及預(yù)期瑕不掩瑜。公司指引四季度繼續(xù)強(qiáng)勢趨勢,2022 年新車加持下亦無需擔(dān)憂,是當(dāng)前新勢力中基本面確定性最強(qiáng)的一個(gè)。
小鵬財(cái)報(bào),海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么?
整車企業(yè)每個(gè)月公布交付量數(shù)據(jù),而交付量是收入端的核心驅(qū)動因素。同時(shí)公開信息令市場眼花繚亂,尤其是對于動輒占領(lǐng) C 位的新造車企業(yè),市場對其的關(guān)注和挖掘一直都是比較充分的。所以,在這種情況下,對于剛剛發(fā)布的小鵬汽車三季報(bào),我們應(yīng)該核心關(guān)注什么?
1、影響交付量的新車型:投資需要向前看,因此我們關(guān)注會影響公司下季度以及明年交付量的因素,其中新車型首當(dāng)其沖,包括新車型的交付時(shí)間、預(yù)定情況、明年的車型規(guī)劃等,尤其是近期廣州車展上亮相的大中型 SUV 車型 G9;
2、汽車交付量是明牌,不過交付結(jié)構(gòu)變化,同時(shí)推出新車型,我們關(guān)注公司整體 ASP 的變化。
3、新造車企業(yè)的核心邏輯之一是隨著交付量的提升,盈利能力提升,逐步結(jié)束燒錢的狀態(tài),對于小鵬汽車,2020 年實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正,目前盈利指標(biāo)仍主要關(guān)注毛利率提升,凈利潤虧損收窄,因此本次三季報(bào)關(guān)注公司毛利率水平提升至什么水平?凈虧損是否收窄?
4、費(fèi)用端,小鵬需要繼續(xù)加大研發(fā)支出以保持自己在智能駕駛等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢,需要擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)為進(jìn)一步提升交付量奠定基礎(chǔ),短期內(nèi)費(fèi)用的提升有利于公司的長期發(fā)展,關(guān)注研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用如何變化?
5、小鵬汽車的核心賣點(diǎn)是產(chǎn)品智能化,通過智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動駕駛輔助系統(tǒng)正式進(jìn)入 XPILOT 3.5 時(shí)代,并且在一季度開始貢獻(xiàn)收入,我們持續(xù)關(guān)注財(cái)報(bào)和電話會上是否會釋放更進(jìn)一步的信息?
6、近日小鵬 P7 啟航發(fā)往挪威,成為繼 G3 在挪威熱銷一年之后的第二款出口車型,海外市場的成功會進(jìn)一步打開公司成長天花板,下一款新車 G9 是按照國際標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)的一款車,而 G3 和 P7 是僅按照國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)的,因此我們關(guān)注小鵬出口戰(zhàn)略的情況。
帶著以上問題,我們來詳細(xì)分析小鵬汽車 2021 年三季報(bào):
一、營收超預(yù)期,但帶來預(yù)期差的 ASP 提升并非公司主邏輯
交付量逐季走強(qiáng),四季度繼續(xù)強(qiáng)勢:2021 年公司三季度實(shí)現(xiàn)交付量 25666 輛,同比增 199%,環(huán)比二季度增 48%,大幅超出公司展望的 21500-22500 臺,創(chuàng)季度交付記錄。
這主要得益于品牌知名度不斷提升、產(chǎn)品更新?lián)Q代帶來的產(chǎn)品力的提升以及銷售網(wǎng)絡(luò)和充電網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。展望未來,四季度看 P5,P5 新車型已于 10 月底開始交付,并且公司曾透露 P5 的需求比 P7 的需求更好。明年看廣州車展上亮相的大中型 SUV 新車型 G9。四季度和 2022 年交付量再上臺階不難。
· 公司對四季度交付預(yù)期是 34500-36500 臺,環(huán)比增 34-42%。對應(yīng)全年交付量預(yù)期超 9 萬輛,同比 2020 年增速 200%,爆發(fā)性毋庸置疑。同時(shí)對應(yīng) 11-12 月的月均交付量 1.2-1.3 萬臺,強(qiáng)勁趨勢得以保持。
· 公司 2021 年極具爆發(fā)性的交付量背后,是公司產(chǎn)品力和渠道力的功勞;
· 公司 10 月份交付 10138 萬輛,在供應(yīng)鏈擾動下,相比受傷的友商,公司月交付穩(wěn)定在萬輛之上,與公司新車交付節(jié)奏和內(nèi)部軟件編程能力有關(guān);
· 新款 G9 將于 2022 年交付,定位大中型 SUV,補(bǔ)足公司產(chǎn)品系列,同時(shí) G9 具備成為爆款的潛質(zhì),最新的電子電氣架構(gòu)、4.0 版本的智能駕駛系統(tǒng)、國內(nèi)首款 800V 高壓 SiC 平臺量產(chǎn)車、滿足國際標(biāo)準(zhǔn)的開發(fā)設(shè)計(jì)等;
數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)報(bào),長橋海豚投研
量價(jià)齊升推動公司營收超預(yù)期:公司 2021 年三季度實(shí)現(xiàn)整體營收 57.2 億元,高于彭博一致預(yù)期 52.06 億元,同時(shí)超出海豚君預(yù)期的 55-56 億元,預(yù)期差來自公司 ASP 提升幅度和其他業(yè)務(wù);
· 其中汽車銷售收入 54.6 億元,環(huán)比增 52%,營收增長來自量價(jià)齊升,預(yù)期差來自 ASP 提升幅度。ASP 提升至 21.27 萬元,環(huán)比二季度提升 670 元,主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化,P7 占比提升接近 77%,達(dá)到季度最高占比。
· 服務(wù)與其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收 2.6 億元,與累計(jì)交付量關(guān)聯(lián)性更強(qiáng),對應(yīng)累計(jì)交付量計(jì)算單車季度貢獻(xiàn)約 3000 元,保持平穩(wěn);
· 公司預(yù)期四季度實(shí)現(xiàn)營收 71-75 億元,環(huán)比二季度增長 24-31%,環(huán)比增速低于交付量增速,主要系定價(jià)更低 P5 開始交付,拉低公司整體 ASP。
數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)報(bào),長橋海豚投研
ASP 小幅上行,P7 占比提升至歷史峰值:二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 21.27 萬元,環(huán)比二季度的 20.6 萬元小幅上行 670 元(對應(yīng)環(huán)比增 3%)。
三季度影響公司整體 ASP 的主要因素是 P7 占比提升至歷史峰值 77%,不過隨著定價(jià)更低的 P5 的交付,預(yù)計(jì)四季度 ASP 會下滑。因此三季度的 ASP 提升并不具備可持續(xù)性,也不是公司的主要邏輯。ASP 下行也許才是公司主動選擇的戰(zhàn)略,小鵬汽車 CEO 何小鵬認(rèn)為,智能汽車必須價(jià)格下探才能實(shí)現(xiàn)全面普及。
數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)報(bào),長橋海豚投研
二、毛利率:趨勢向特斯拉靠攏,三季報(bào)最大的亮點(diǎn)
造車是前期投入較大、投資回收期較長的生意,需要經(jīng)歷車型量產(chǎn) - 銷量爬坡 - 規(guī)模效應(yīng)凸顯 - 毛利率轉(zhuǎn)正 - 凈利潤轉(zhuǎn)正 - 回本這一漫長的過程,2020 年新能源車市的火爆帶動新造車企業(yè)實(shí)現(xiàn)了季度毛利率轉(zhuǎn)正,當(dāng)前正處于毛利率爬坡、凈利潤虧損收窄的階段。
小鵬汽車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單,整體毛利率取決于汽車銷售毛利率。2021 年三季度小鵬汽車整體毛利率 14.4%,環(huán)比二季度的 11.9% 提升 2.5 個(gè)百分點(diǎn),超彭博一致預(yù)期 13.4%。
· 其中汽車銷售毛利率連續(xù)三個(gè)季度維持在兩位數(shù)之上,實(shí)現(xiàn) 13.6%。
· 毛利率提升的原因可歸因于規(guī)模效應(yīng)等帶動材料成本降低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善(P7 占比提升&新增交付的磷酸鐵鋰版本毛利率更高)、XPILOT 軟件銷售收入的確認(rèn)。
毛利率環(huán)比提升的趨勢是符合資本市場預(yù)期的,海豚君認(rèn)為只要交付量能保持強(qiáng)勁,公司毛利率環(huán)比提升的邏輯就可以持續(xù)。
數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)報(bào),長橋海豚投研
三、費(fèi)用激增,研發(fā)和銷售費(fèi)用是必須
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌,注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢,同時(shí)公司正處于快速擴(kuò)張階段,需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入,基于公司長期戰(zhàn)略,費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào),對利潤的釋放也會形成壓制。
數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)報(bào)、長橋海豚投研
飽和的研發(fā)投入,是制勝未來的關(guān)鍵:2021 年三季度研發(fā)支出 12.64 億元,同比去年同期翻倍,環(huán)比二季度約增 50%,研發(fā)費(fèi)用率 22%。研發(fā)費(fèi)用的季度變化與車型研發(fā)、技術(shù)研發(fā)周期相關(guān),例如新車型 P5、智能駕駛系統(tǒng) XPILOT 的迭代等。飽和的研發(fā)支出是當(dāng)前車企致勝未來的關(guān)鍵。
同時(shí)和蔚來、理想相比,小鵬的戰(zhàn)略選擇是最需要在研發(fā)上燒錢的,小鵬汽車給自己定義的兩個(gè)標(biāo)簽分別是做更懂中國的智能車和全棧自研,同時(shí)小鵬一心要把銷量做上去的戰(zhàn)略選擇,證明公司后期軟件變現(xiàn)的決心和信心,因此也必然要求小鵬前置大量的研發(fā)投入,厚積薄發(fā)。
2021 年,公司計(jì)劃研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充一倍,研發(fā)支出翻倍(35 億元),著重投入包括計(jì)算能力、軟件和硬件升級在內(nèi)的自動駕駛解決方案。前三季度累計(jì)研發(fā)投入超 26 億元,預(yù)計(jì)將超額完成全年的研發(fā)投入計(jì)劃。
銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張明顯加速,料加盟模式發(fā)力:2021 年第三季度銷售和行政費(fèi)用 15.38 億元,環(huán)比二季度約增 50%,與公司三季度加快銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張有關(guān),銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張保障的是公司交付量。
公司計(jì)劃 2021 年增加銷售門店至 300 家,截止目前擁有 271 家門店,今年前三季度累計(jì)增加 111 家,其中三季度增加 71 家,擴(kuò)張速度非常快,完成全年開店目標(biāo)很輕松,料加盟模式貢獻(xiàn)較大。
不過小鵬的銷售網(wǎng)絡(luò)是直營和經(jīng)銷相結(jié)合的模式,增加經(jīng)銷模式,并且加盟店銷售的傭金在二季度中已經(jīng)開始有所體現(xiàn)。海豚君認(rèn)為,銷售模式是和產(chǎn)品定位、戰(zhàn)略選擇掛鉤的,小鵬汽車志在擴(kuò)大高等級輔助駕駛普及程度,增加加盟模式有助于公司戰(zhàn)略的快速推進(jìn)。
數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)報(bào)、長橋海豚投研整理
四、費(fèi)用激增導(dǎo)致虧損擴(kuò)大,但市場會容忍
2021 年三季度公司營業(yè)利潤-18 億元,低于彭博一致預(yù)期營業(yè)利潤-14.91 億元,經(jīng)營虧損的擴(kuò)大和低于預(yù)期主要來自費(fèi)用端的壓力,營收和毛利率均超預(yù)期。
小鵬汽車 2020 年二、三、四季度的凈利潤中包含了較多的非經(jīng)常性業(yè)務(wù)的擾動,主要是股權(quán)激勵(lì)帶來的股票補(bǔ)償費(fèi)用。與股價(jià)走勢相關(guān),本季度非經(jīng)常性損益的擾動大幅減弱。從 NON-GAAP 凈利潤的口徑看,2021 年二季度 NON-GAAP 歸屬于普通股股東的凈虧損為 14.9 億元,凈虧損同比環(huán)比均擴(kuò)大。
本季度利息收入給公司貢獻(xiàn)約 2 億的利潤,主要得益于公司豐厚的現(xiàn)金儲備,截止 2021 年三季度末,公司現(xiàn)金儲備達(dá) 329 億元,生存問題淡化。
數(shù)據(jù)來源:公司財(cái)報(bào),長橋海豚投研整理
五、延續(xù)滿滿的科技感
在一眾造車新勢力中,小鵬汽車最大的差異化在于產(chǎn)品智能化,公司核心戰(zhàn)略是通過產(chǎn)品智能化為銷量和品牌賦能,從而逐漸形成自身的核心競爭力,因此市場密切關(guān)注公司智能化功能的進(jìn)化。
· 1024 小鵬科技日展示了具備行業(yè)領(lǐng)先能力的 XPILOT 3.5 駕駛輔助系統(tǒng),將自動駕駛輔助系統(tǒng)的適用場景從高速擴(kuò)展至城市道路,同時(shí)還展示了 800V 高壓 SiC 快充平臺;
· 廣州車展上公司發(fā)布了大中型 SUV 新車型 G9,G9 將是第一款支持 XPILOT4.0 的量產(chǎn)智能電動貫徹,同時(shí)采用全新專有的 X-EEA 3.0 電子電氣架構(gòu),采用域控制器,深度融合硬件、軟件和通信架構(gòu),實(shí)現(xiàn) OTA 升級的強(qiáng)大性能和高靈活性,G9 預(yù)計(jì)于 2022 年量產(chǎn)。
自動駕駛輔助系統(tǒng)的進(jìn)化和功能更新,除了賦能公司市場銷量和品牌力的間接作用之外,還具備為公司創(chuàng)造軟件收入的直接作用,公司從 2021 年一季度開始享受到軟件部分的收費(fèi),二季度磷酸鐵鋰版本的推出進(jìn)一步降低 XPILOT 系統(tǒng)的使用門檻,海豚君判斷軟件變現(xiàn)的邏輯在繼續(xù)兌現(xiàn)。
以上為對小鵬汽車三季報(bào)內(nèi)容的解讀,關(guān)于智能駕駛系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步和軟件變現(xiàn)、新車型具體規(guī)劃、公司出口戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈等內(nèi)容,海豚君會跟蹤公司業(yè)績說明會中是否有相關(guān)解讀并進(jìn)行整理。
本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”(ID:haituntouyan),作者:長橋海豚君,36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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