內(nèi)容標(biāo)簽：用戶(hù)指標(biāo)、統(tǒng)計(jì)口徑、數(shù)據(jù)平臺(tái)

易觀分析：互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，用戶(hù)成為了最珍貴的資產(chǎn)，其有限的時(shí)間和專(zhuān)注度被頭部企業(yè)所爭(zhēng)奪。然而，在不同的口徑、假設(shè)數(shù)據(jù)和去重標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)合缺乏強(qiáng)制性的監(jiān)管要求，投資者所獲得用戶(hù)指標(biāo)缺乏可信度；另外，通過(guò)單一用戶(hù)指標(biāo)，投資者無(wú)法客觀的了解到企業(yè)真實(shí)的投資價(jià)值，影響其決策和判斷。

截至2021年11月，港、美股市場(chǎng)中流通市值超過(guò)100億元人民幣的企業(yè)已有近40個(gè)，其中，13家企業(yè)流通市值突破1,000億元人民幣，其產(chǎn)品豐富度及業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升。互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，用戶(hù)成為了最珍貴的資產(chǎn)，其有限的時(shí)間和專(zhuān)注度被頭部企業(yè)所爭(zhēng)奪。

然而，一方面，在不同的口徑、假設(shè)數(shù)據(jù)和去重標(biāo)準(zhǔn)下，結(jié)合缺乏強(qiáng)制性的監(jiān)管要求，投資者所獲得的活躍用戶(hù)、ARPU、在線時(shí)長(zhǎng)等用戶(hù)指標(biāo)往往缺乏可信度；另一方面，對(duì)于部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，僅通過(guò)單一用戶(hù)指標(biāo)，投資者無(wú)法客觀的了解到企業(yè)真實(shí)的投資價(jià)值，影響其決策和判斷。

基于此，關(guān)注企業(yè)用戶(hù)指標(biāo)真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)，并嘗試獲取更全面、可比較的用戶(hù)數(shù)據(jù)，將成為投資者進(jìn)行企業(yè)有效估值的核心路徑。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)量及市值走高，用戶(hù)指標(biāo)重要性日漸凸顯

截至2021年11月10日，在滬深股票市場(chǎng)中的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（東財(cái)分類(lèi)）中，共計(jì)擁有97家上市企業(yè)，其流通市值1.118萬(wàn)億元、總市值1.428萬(wàn)億元人民幣。在眾多新興概念和產(chǎn)品的影響下，共有9家企業(yè)交易量超1億股，部分換手率達(dá)到了10%以上。

港、美股市場(chǎng)中，同樣擁有大量中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。首先，同期港股市場(chǎng)中，根據(jù)港股GICS分類(lèi)（包含軟件服務(wù)、媒體與娛樂(lè)等），約有160家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其總流通市值達(dá)5.81萬(wàn)億元人民幣。另外，同期美股市場(chǎng)，中概股共包含了367個(gè)上市企業(yè)，其中近半數(shù)擁有互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的業(yè)務(wù)布局，總流通市值超過(guò)6萬(wàn)億元人民幣。總的來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)已成為市場(chǎng)中相對(duì)重要的板塊，頭部企業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)且影響力日益增強(qiáng)。

面對(duì)大量涌現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值判斷方式并不完全適用。以游戲企業(yè)為例，活躍用戶(hù)數(shù)量和人均消費(fèi)情況能夠直觀地反饋企業(yè)的營(yíng)收能力，并通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。同時(shí)，如廣告投放等金額同樣需要依托于用戶(hù)數(shù)量和在線時(shí)長(zhǎng)等數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

基于此，用戶(hù)指標(biāo)的真實(shí)性十分重要，但部分企業(yè)計(jì)算指標(biāo)的口徑和標(biāo)準(zhǔn)仍舊存疑，相關(guān)部門(mén)雖進(jìn)行了要求披露和監(jiān)督，但對(duì)數(shù)據(jù)真實(shí)性的核查仍處于真空狀態(tài)。

企業(yè)用戶(hù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑及去重標(biāo)準(zhǔn)混亂；監(jiān)管部門(mén)如何提高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)披露信息可信度？

企業(yè)方面。各細(xì)分行業(yè)中企業(yè)的統(tǒng)計(jì)口徑差異較大，計(jì)算方式存在區(qū)別。如部分游戲企業(yè)，傾向以注冊(cè)用戶(hù)作為用戶(hù)數(shù)量進(jìn)行披露；標(biāo)注活躍用戶(hù)統(tǒng)計(jì)單位為90天而非常用的月度指標(biāo)等。另外，如某文化產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，活躍用戶(hù)數(shù)則統(tǒng)計(jì)了包括旗下產(chǎn)品及自營(yíng)渠道的全部用戶(hù)數(shù)量。整體來(lái)看，各企業(yè)的披露口徑差異性較大，部分企業(yè)直接選擇性進(jìn)行披露，為投資者價(jià)值判斷帶來(lái)了障礙。

數(shù)據(jù)去重層面，不同公司的投資者管理水平也會(huì)影響投資者的判斷。以某頭部綜合視頻平臺(tái)A、B為例。

（1）綜合視頻平臺(tái)A：去重規(guī)則描述相對(duì)詳盡，投資者關(guān)系部門(mén)積極回復(fù)疑問(wèn)

根據(jù)企業(yè)披露的內(nèi)容，平臺(tái)A表示其會(huì)按照用戶(hù)所使用的帳號(hào)進(jìn)行去重，即同時(shí)在PC和App登錄，僅按一個(gè)用戶(hù)記錄。其中，移動(dòng)端MAU按可區(qū)分的設(shè)備進(jìn)行去重，并同時(shí)包含除主站以外的其他2款A(yù)pp產(chǎn)品活躍用戶(hù)；PC端MAU則按IP地址總數(shù)除以平均每個(gè)用戶(hù)使用的IP地址的估計(jì)平均數(shù)計(jì)算。

但除此以外，仍有部分去重方式難以確定，通過(guò)聯(lián)系，其投資者相關(guān)部門(mén)給予了詳盡答復(fù)。首先，明確了其旗下3款A(yù)pp產(chǎn)品之間的活躍用戶(hù)數(shù)量不去重；其次，移動(dòng)端MAU不包含移動(dòng)網(wǎng)頁(yè)和小程序渠道的活躍用戶(hù)；最后，PC端MAU由于通過(guò)IP地址進(jìn)行去重，故僅計(jì)算網(wǎng)頁(yè)，不計(jì)算也不披露客戶(hù)端的數(shù)據(jù)。

（2）綜合視頻平臺(tái)B：披露基本去重規(guī)則，但無(wú)法了解各產(chǎn)品及渠道的數(shù)據(jù)處理方式

企業(yè)同樣分別披露了移動(dòng)、PC端MAU的去重規(guī)則。移動(dòng)端，平臺(tái)根據(jù)用戶(hù)可區(qū)分的設(shè)備去重，PC中客戶(hù)端同樣根據(jù)設(shè)備進(jìn)行去重，網(wǎng)頁(yè)則選擇通過(guò)Cookie進(jìn)行區(qū)分。但企業(yè)對(duì)如何進(jìn)行PC和移動(dòng)端MAU的整合和去重未進(jìn)行披露。

為獲得企業(yè)整體去重規(guī)則，以及不同細(xì)分渠道之間的去重邏輯，易觀分析曾通過(guò)多種渠道嘗試與其投資者關(guān)系及相關(guān)部門(mén)取得聯(lián)系，但均未獲得答復(fù)。我們無(wú)法得知企業(yè)移動(dòng)、PC端MAU統(tǒng)計(jì)是否包含其他產(chǎn)品或渠道（如H5、小程序、IPTV等），企業(yè)MAU具備較大重復(fù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，統(tǒng)計(jì)口徑的模糊和去重方式的不同，讓企業(yè)用戶(hù)數(shù)量指標(biāo)難以體現(xiàn)其有效性，付費(fèi)情況、用戶(hù)注冊(cè)量等指標(biāo)均面臨著相似的問(wèn)題。雖然上述案例中平臺(tái)的處理方式合法合規(guī)，但不可否認(rèn)的是不同平臺(tái)投資者管理水平有很大差距，投資者應(yīng)予以重視，關(guān)注自身投資風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管部門(mén)方面。首先，監(jiān)管部門(mén)要求披露的內(nèi)容不夠充分，沒(méi)有針對(duì)細(xì)分行業(yè)提出針對(duì)性披露建議。其一，相較深交所，上交所并未對(duì)互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)提出相應(yīng)的披露要求，監(jiān)管內(nèi)容及行業(yè)覆蓋有待完善；其二，針對(duì)性披露方面，兩大交易所提出的監(jiān)管內(nèi)容仍?xún)A向針對(duì)游戲、視頻等大體量行業(yè)，并未對(duì)其他細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行針對(duì)性的監(jiān)管內(nèi)容制定，導(dǎo)致監(jiān)管的約束力有限。但相較來(lái)看國(guó)內(nèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)及要求已經(jīng)相對(duì)充分，境外市場(chǎng)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的披露要求與其他行業(yè)并無(wú)明顯差異。

另外，針對(duì)數(shù)據(jù)可信度，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)指標(biāo)計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)確性提出要求。針對(duì)如用戶(hù)數(shù)量等基本數(shù)據(jù)，監(jiān)管方很難做到100%要求其真實(shí)性，核查用戶(hù)數(shù)據(jù)本身是一個(gè)作弊與反作弊博弈的過(guò)程。但針對(duì)用戶(hù)指標(biāo)的計(jì)算，有關(guān)部門(mén)應(yīng)給予監(jiān)管，以?xún)蓚€(gè)指標(biāo)為例：

（1）ARPU和ARPPU：應(yīng)禁止企業(yè)混淆概念，虛增數(shù)據(jù)

游戲公司在披露用戶(hù)付費(fèi)情況時(shí)，習(xí)慣使用ARPU（Average Revenue Per User），即通過(guò)“產(chǎn)品流水/活躍用戶(hù)數(shù)”，計(jì)算單位用戶(hù)為產(chǎn)品貢獻(xiàn)的金額。但部分公司披露口徑為ARPU，卻通過(guò)計(jì)算ARPPU（Average Revenue Per Paying User），即“產(chǎn)品流水/付費(fèi)活躍用戶(hù)數(shù)”抬高單位用戶(hù)付費(fèi)金額。

針對(duì)如此類(lèi)的披露方式，有關(guān)部門(mén)應(yīng)定期予以核查，并對(duì)數(shù)額明顯矛盾或與其實(shí)際表現(xiàn)不符的產(chǎn)品提出相應(yīng)問(wèn)詢(xún)，確保指標(biāo)計(jì)算的真實(shí)性。

（2）以Cookie和IP地址進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：應(yīng)要求披露估算數(shù)值，防止企業(yè)人為調(diào)整數(shù)據(jù)

以視頻平臺(tái)為例，對(duì)于網(wǎng)頁(yè)訪問(wèn)，部分平臺(tái)會(huì)選擇將每個(gè)可區(qū)分的 Cookie 作為一個(gè)單獨(dú)的用戶(hù)，以計(jì)算網(wǎng)頁(yè)端MAU；同時(shí)，部分平臺(tái)會(huì)選擇通過(guò)將用戶(hù)在給定月份訪問(wèn)PC網(wǎng)站所使用的IP地址總數(shù)，除以每個(gè)用戶(hù)使用的 IP 地址平均數(shù)量的估計(jì)值，來(lái)計(jì)算網(wǎng)頁(yè)端MAU。

首先，Cookie因?yàn)榇嬖谟行凇⑸珊蛢?chǔ)存方法、瀏覽器規(guī)則等問(wèn)題，從技術(shù)上而言作為去重的用戶(hù)標(biāo)識(shí)的可靠性并不強(qiáng)；另外，針對(duì)IP地址平均數(shù)量估計(jì)值的定義，企業(yè)主觀性較強(qiáng)，IP 地址平均數(shù)量的估計(jì)值變動(dòng)將顯著影響整體MAU的估算結(jié)果。PC網(wǎng)頁(yè)瀏覽在視頻平臺(tái)業(yè)務(wù)中相對(duì)常見(jiàn)，如果PC網(wǎng)頁(yè)的用戶(hù)數(shù)量計(jì)算產(chǎn)生偏差，很有可能對(duì)整體用戶(hù)數(shù)量產(chǎn)生較大的影響，從而影響投資者對(duì)企業(yè)準(zhǔn)確的發(fā)展情況的判斷。

綜上，投資者應(yīng)主動(dòng)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)披露的用戶(hù)指標(biāo)可靠及真實(shí)性，積極與企業(yè)溝通，保護(hù)自身投資權(quán)益。另外，在上述用戶(hù)指標(biāo)滿(mǎn)足其真實(shí)性的前提下，投資者仍將無(wú)法全面且客觀的進(jìn)行企業(yè)價(jià)值判斷，全面、可比較的用戶(hù)數(shù)據(jù)重要程度日漸增強(qiáng)。

單一用戶(hù)指標(biāo)無(wú)法完全解釋企業(yè)價(jià)值，全面、可比較的用戶(hù)數(shù)據(jù)更加重要

絕大部分投資者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)披露的MAU、ARPU等用戶(hù)指標(biāo)與其企業(yè)估值有著緊密且絕對(duì)正向的關(guān)系。部分投資者會(huì)選擇根據(jù)用戶(hù)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)收入的預(yù)估，并以此為基準(zhǔn)判斷企業(yè)的投資價(jià)值和未來(lái)前景。但針對(duì)部分企業(yè)，用戶(hù)規(guī)模無(wú)法直接代表和解釋企業(yè)估值。

以部分頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，通過(guò)對(duì)其MAU和總市值的相關(guān)性計(jì)算，可得出其相關(guān)系數(shù)為0.5，即呈現(xiàn)中等相關(guān)性，企業(yè)業(yè)務(wù)布局、用戶(hù)質(zhì)量、行業(yè)獨(dú)占性等均影響資本市場(chǎng)對(duì)其的判斷。對(duì)于投資者而言，不能通過(guò)單一用戶(hù)指標(biāo)決定企業(yè)價(jià)值，應(yīng)在縱向上挖掘企業(yè)數(shù)據(jù)，并于橫向上予以對(duì)比，進(jìn)行企業(yè)分析。

縱向深度上，投資者應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注如企業(yè)滲透率等指標(biāo)，深入了解不同人群對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的滲透情況，確定產(chǎn)品行業(yè)地位；同時(shí)，應(yīng)通過(guò)關(guān)注產(chǎn)品的用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)、打開(kāi)次數(shù)和使用時(shí)間等數(shù)據(jù)，獲取其所服務(wù)用戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的使用習(xí)慣和粘性，客觀的了解用戶(hù)行為?；诳v向的數(shù)據(jù)獲取，可更全面的了解單一產(chǎn)品的表現(xiàn)情況，從而為企業(yè)的價(jià)值分析和判斷提供依據(jù)。

橫向?qū)Ρ壬希瑢?duì)企業(yè)的價(jià)值判斷離不開(kāi)同領(lǐng)域企業(yè)及產(chǎn)品的多維度比對(duì)，且應(yīng)著眼于一定的時(shí)間維度，基于變化趨勢(shì)予以分析。首先，應(yīng)將一定周期內(nèi)，同類(lèi)型企業(yè)的MAU、DAU數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，并結(jié)合行業(yè)變動(dòng)及趨勢(shì)，判斷某家企業(yè)或產(chǎn)品是否具備突出表現(xiàn)；其次，應(yīng)對(duì)企業(yè)旗下的不同產(chǎn)品進(jìn)行用戶(hù)重合分析，判斷其于行業(yè)內(nèi)是否擁有獨(dú)占性。

在上述分析下，企業(yè)的價(jià)值能更直觀且有依據(jù)的進(jìn)行體現(xiàn)，但投資者往往無(wú)法于企業(yè)披露信息中獲取上述數(shù)據(jù)。

價(jià)值判斷有效性亟需多方努力，投資者自身學(xué)習(xí)及武裝至關(guān)重要

綜上，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值日益走高，用戶(hù)指標(biāo)日漸豐富的背景下，投資者的價(jià)值評(píng)估及投資決策難度有所提升。

作為經(jīng)營(yíng)主體，企業(yè)應(yīng)定期且充分的披露統(tǒng)計(jì)口徑、去重指標(biāo)，保證公布的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確且完整，并應(yīng)積極處理投資者關(guān)系，做到為投資者負(fù)責(zé)；作為監(jiān)管部門(mén)，應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)的披露標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)企業(yè)估算、人為定義的數(shù)據(jù)進(jìn)行及時(shí)審查，保證其披露數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

針對(duì)投資者，應(yīng)該了解單一用戶(hù)指標(biāo)的局限性，并認(rèn)識(shí)到僅根據(jù)企業(yè)披露內(nèi)容進(jìn)行價(jià)值判斷的有限性。投資者應(yīng)積極了解行業(yè)知識(shí)，做到從宏觀角度分析價(jià)值。并善用第三方洞察平臺(tái)，結(jié)合行業(yè)整體趨勢(shì)、競(jìng)品表現(xiàn)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值判斷，優(yōu)化自身投資策略。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Analysys易觀”，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

關(guān)鍵詞： 有效性 指標(biāo) 價(jià)值