海瀾之家，專(zhuān)注打造“男人的衣柜”二十余年，成為當(dāng)之無(wú)愧的國(guó)民第一男裝。

2014年，海瀾之家借殼上市登陸A股，在經(jīng)歷2015年牛市創(chuàng)出股價(jià)新高后，在資本市場(chǎng)的走勢(shì)每況愈下。當(dāng)前的估值并不高，PE在10倍左右，頭頂男裝龍頭的光環(huán)，卻無(wú)法獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，到底是什么限制了其想象空間？

我國(guó)男裝市場(chǎng)概況

我國(guó)的服裝行業(yè)是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已經(jīng)較為成熟，男裝市場(chǎng)也不例外。近年來(lái)，我國(guó)男裝市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1），市場(chǎng)規(guī)模由2010年的3446億上升至2019年的近6000億，復(fù)合年均增速為6.3%，是僅次于女裝的第二大賽道；2020年，受疫情影響，男裝市場(chǎng)規(guī)模大幅下降14%。

我國(guó)男裝的高端市場(chǎng)由海外知名的阿瑪尼、雨果博斯等奢侈品牌占據(jù)，而中端市場(chǎng)則較為分散。2020年，我國(guó)男裝行業(yè)前五市占率為13.6%，前十市占率為20.4%，市場(chǎng)集中度并不高。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2020年，海瀾之家以5%的市占率連續(xù)7年排名第一，遠(yuǎn)高于阿迪達(dá)斯、優(yōu)衣庫(kù)、耐克等一眾海外品牌。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，我國(guó)男裝市場(chǎng)的集中度正在不斷抬升。2011年，前五市占率僅為7.6%，前十市占率僅為13.3%，其中行業(yè)龍頭海瀾之家市占率提升最為明顯，換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，海瀾之家在男裝市場(chǎng)集中度提升的過(guò)程中受益最大。

當(dāng)前，主打男裝的A股上市企業(yè)主要包括：海瀾之家、九牧王、報(bào)喜鳥(niǎo)、七匹狼等。從上市公司公布的財(cái)報(bào)來(lái)看，我國(guó)男裝品牌的毛利率水平較高（見(jiàn)圖2），其中海瀾之家處于一定劣勢(shì)，明顯低于報(bào)喜鳥(niǎo)和九牧王，這或許與海瀾之家獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。

海瀾之家的優(yōu)勢(shì)

能在眾多的服裝品牌中脫穎而出，占據(jù)絕對(duì)龍頭地位，海瀾之家具有其他企業(yè)不可比擬的優(yōu)勢(shì)。

一．對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)能力

海瀾之家零售品牌的產(chǎn)品直接向供應(yīng)商采購(gòu)，以“可退貨為主、不可退貨為輔”的模式進(jìn)行采購(gòu)。所謂可退貨模式，就是公司與供應(yīng)商簽訂合約，如果相應(yīng)產(chǎn)品在24個(gè)月的適銷(xiāo)季內(nèi)沒(méi)有賣(mài)出，公司可按照成本價(jià)將產(chǎn)品退還給供應(yīng)商，由供應(yīng)商承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，而海瀾之家不用計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。由此可見(jiàn)（見(jiàn)圖3），海瀾之家有一半以上的庫(kù)存商品有保底協(xié)議，大大降低了庫(kù)存去化、資金回轉(zhuǎn)的難度。

而海瀾之家之所以能夠讓供應(yīng)商心甘情愿承擔(dān)如此之大的風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下幾點(diǎn)原因：

1）海瀾之家的上游供應(yīng)商可以借助海瀾之家品牌的優(yōu)勢(shì)，向更上游的原材料供應(yīng)商進(jìn)行集采，從而降低自身的成本。

2）海瀾之家與上游供應(yīng)商采用聯(lián)合開(kāi)發(fā)的模式，也就是與供應(yīng)商共同進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。如果產(chǎn)品暢銷(xiāo)，可實(shí)現(xiàn)雙贏；而若產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，海瀾之家可以采取退貨措施。這樣的模式激發(fā)了供應(yīng)商提升產(chǎn)品品質(zhì)的動(dòng)力，因?yàn)楣?yīng)商的盈利能力與產(chǎn)品最終的市場(chǎng)表現(xiàn)直接掛鉤。

3）海瀾之家還采取兩大措施彌補(bǔ)供應(yīng)商承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的損失。第一，海瀾之家設(shè)立了“海一家”品牌，以供應(yīng)商成本價(jià)40%的價(jià)格回購(gòu)部分尾款進(jìn)行二次銷(xiāo)售，從而減小供應(yīng)商的庫(kù)存壓力。第二，提高可退貨模式的采購(gòu)價(jià)格，進(jìn)而提升供應(yīng)商單品的毛利率，加大供應(yīng)商的整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力。而給供應(yīng)商讓渡部分盈利的做法，有可能就是上文所提及的海瀾之家毛利率低于行業(yè)水平的重要原因。

與此同時(shí)，海瀾之家還能占用上游供應(yīng)商的資金，這在財(cái)務(wù)報(bào)表上反應(yīng)為應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)項(xiàng)目。如果我們把存貨和上述應(yīng)付項(xiàng)目對(duì)比來(lái)看（見(jiàn)圖4），可以發(fā)現(xiàn)這兩者基本相當(dāng)，公司雖然有比較大的存貨規(guī)模，但有一部分是屬于可以退還的商品，而占用的上游資金也可以緩解公司存貨周轉(zhuǎn)的壓力。

二．對(duì)中游渠道的控制力

海瀾之家線下有七千多家門(mén)店，與其他企業(yè)不同的是，海瀾之家對(duì)于加盟店采取“類(lèi)直營(yíng)”的模式。也就是說(shuō)，加盟店在加盟之后，只對(duì)店面擁有所有權(quán)，但是沒(méi)有經(jīng)營(yíng)權(quán)，所有加盟店的經(jīng)營(yíng)權(quán)全歸海瀾之家所有。因此加盟商屬于財(cái)務(wù)投資，而海瀾之家借助加盟商的資金快速拓展門(mén)店，這使得海瀾之家對(duì)于品牌的控制力度提升。

海瀾之家的破局努力

男裝市場(chǎng)具有明顯的天花板，女性對(duì)衣服的消費(fèi)觀念是“衣柜里總差一件衣服”，而男性的消費(fèi)觀念是“需要換一件衣服”。一般在缺衣服的時(shí)候才會(huì)有消費(fèi)欲望，這就限制了男裝市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間。

2019年，海瀾之家的營(yíng)業(yè)收入接近220億。2015年-2019年，營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%。2020年受疫情沖擊，營(yíng)業(yè)收入下滑18%至180億（見(jiàn)圖5）。今年來(lái)看，全國(guó)服裝零售1-9月累計(jì)同比增長(zhǎng)20.6%，而海瀾之家男裝品牌前三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)僅為5.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及行業(yè)平均。

為了實(shí)現(xiàn)二次增長(zhǎng)，海瀾之家也正在努力做出改變。

一．品牌的多元化

從“男人的衣柜”向打造“全家人的衣柜”轉(zhuǎn)型，海瀾之家已經(jīng)不再滿足于男裝市場(chǎng)，旗下品類(lèi)擴(kuò)展至女裝、童裝、家居等方面，進(jìn)行多元化布局，已經(jīng)擺脫了品牌單一的困境（見(jiàn)圖6）。女裝如OVV，童裝如英氏嬰童、家居如海瀾精選、職業(yè)裝如圣凱諾等，均已具有一定的市場(chǎng)知名度。

除此之外，面對(duì)消費(fèi)的不斷升級(jí)，公司也研判“Z世代”消費(fèi)的需求，不斷擴(kuò)大功能性和休閑性產(chǎn)品的占比，在滿足基礎(chǔ)穿搭需求的基礎(chǔ)上，為消費(fèi)者提供更多的產(chǎn)品附加值。

二．產(chǎn)品的年輕化

海瀾之家，男人的衣柜。這一句經(jīng)典廣告語(yǔ)，對(duì)于已經(jīng)步入中年的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該并不陌生，但時(shí)代的車(chē)輪快速轉(zhuǎn)動(dòng)，海瀾之家的消費(fèi)群體在慢慢老去，如果稱(chēng)之為“中年男人的衣柜”也并不違和。作為老牌的男裝品牌，似乎迎來(lái)了“中年危機(jī)”，如何能夠進(jìn)入年輕一代消費(fèi)者的視野，成為了關(guān)鍵。

1）管理層的年輕化

海瀾之家在創(chuàng)始人周建平的經(jīng)營(yíng)下已經(jīng)走過(guò)了20多年，近年來(lái)，在新潮品牌的圍攻之下，公司對(duì)于新興的消費(fèi)群體的適應(yīng)能力較弱。市場(chǎng)上曾有戲言，消費(fèi)能力最強(qiáng)的是女人和小孩，而消費(fèi)能力最弱的莫過(guò)于中年男人，雖是戲言，卻也能從側(cè)面反應(yīng)出海瀾之家規(guī)模擴(kuò)張的乏力。

2020年，周建平33歲的兒子周立宸順利接棒，開(kāi)始執(zhí)掌海瀾之家，年輕人或許更能夠理解年輕人的需求。而周立宸也并不是空降為董事長(zhǎng)，他已經(jīng)在副董事長(zhǎng)的位置上磨練了三年半的時(shí)間。

2）客群年輕化

2017年，公司成立的黑鯨品牌面對(duì)18歲至35歲的都市新青年；同年，入股英氏嬰童44%股權(quán)，打開(kāi)0至3歲嬰幼兒的必需品市場(chǎng)；2018年，控股男生女生，服務(wù)于16歲以下的青少年。如此看來(lái)，海瀾之家品牌的年輕化已經(jīng)運(yùn)作了4年的時(shí)間。

從其他品牌營(yíng)收占比來(lái)看（見(jiàn)圖6），雖然年輕消費(fèi)者的收入貢獻(xiàn)越來(lái)越大，但仍未超過(guò)10%。通過(guò)收購(gòu)其他品牌，確實(shí)實(shí)現(xiàn)了快速的擴(kuò)張和市場(chǎng)局面的打開(kāi)。但是從結(jié)果來(lái)看，能否成為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力仍未可知。2019年至今，男生女生品牌、英氏嬰童品牌連年虧損（見(jiàn)表7），不僅沒(méi)有成為中堅(jiān)力量，反而拖累了公司整體的盈利能力。

知名品牌的并購(gòu)并不代表萬(wàn)事大吉，要想持續(xù)獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，必須要有能夠吸引消費(fèi)者眼球的新品面世。但從海瀾之家的費(fèi)用情況來(lái)看（見(jiàn)圖8），銷(xiāo)售費(fèi)用逐年遞增，在2021年前三個(gè)季度已經(jīng)達(dá)到營(yíng)收規(guī)模的15.7%，而研發(fā)費(fèi)用卻連0.5%都沒(méi)有。這或許是近幾年，消費(fèi)者認(rèn)為海瀾之家品質(zhì)下滑的一個(gè)原因吧。對(duì)比來(lái)看，森馬服飾、太平鳥(niǎo)的研發(fā)費(fèi)用率分別是2.1%和1.5%，均遠(yuǎn)超海瀾之家。重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)是服裝行業(yè)的共性，但海瀾之家似乎過(guò)于極致，營(yíng)銷(xiāo)可以帶來(lái)流量，卻不一定能夠轉(zhuǎn)化為存量，要想提升客戶(hù)粘性，新品才是最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。

三．渠道線上化

海瀾之家在銷(xiāo)售渠道布局上也嘗試新的變化。今年以來(lái)，海瀾之家加大線下門(mén)店中直營(yíng)店的比例，截至2021年9月末，海瀾之家旗下所有門(mén)店數(shù)量達(dá)7537家，其中直營(yíng)門(mén)店凈增加164家，而加盟店、聯(lián)營(yíng)店凈減少104家。直營(yíng)店的毛利率水平顯著高于加盟店，這是今年以來(lái)，海瀾之家毛利率創(chuàng)歷史新高的重要原因。

除此之外，海瀾之家還加大了線上布局，如線上奧萊店等。線上渠道收入占比從去年的11.6%提升至今年第三季度的14.3%，占比快速提升。線上渠道能夠快速觸達(dá)年輕消費(fèi)者，感知市場(chǎng)的需求變化。

雖然海瀾之家在不斷地革新，但當(dāng)前的估值在男裝上市公司中仍最低，似乎并不受市場(chǎng)關(guān)注。估值壓力主要來(lái)源于市場(chǎng)的一些疑慮，主要包括高現(xiàn)金留存、高庫(kù)存等。比如，三季報(bào)中的庫(kù)存高達(dá)92億，后續(xù)存貨的減值有可能會(huì)拖累業(yè)績(jī)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/p>

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”（ID：SIF-2015），作者：陸勝斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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