本期導(dǎo)讀

本報告中，F(xiàn)OFWEEKLY從市場觀察者的角度梳理出S交易市場的全景圖，對當(dāng)下的S市場生態(tài)進(jìn)行全面解構(gòu)，對S市場中的生態(tài)成員、交易類型、交易難點分布、交易策略與交易方分布等進(jìn)行結(jié)構(gòu)性研究，力圖為行業(yè)梳理出最客觀真實的市場狀態(tài)。

作者丨FOFWEEKLY內(nèi)容中心

2021年12月7日，F(xiàn)OFWEEKLY發(fā)布《中國S市場研究報告》。

報告通過對全球與國內(nèi)S交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，結(jié)合FOFWEEKLY長期對于私募股權(quán)投資市場和S交易市場的觀察，通過對話活躍的中國PE二級市場參與者，梳理完成對中國S市場的全景研究。本報告中，F(xiàn)OFWEEKLY從市場觀察者的度角梳理出S交易市場的全景圖，對當(dāng)下的S市場生態(tài)進(jìn)行全面解構(gòu)，對S市場中的生態(tài)成員、交易類型、交易難點分布、交易策略與交易方分布等進(jìn)行結(jié)構(gòu)性研究，力圖為行業(yè)梳理出最客觀真實的市場狀態(tài)。

一、耦合效應(yīng)下，S市場存量爆發(fā)

中國私募股權(quán)投資行業(yè)在過去的30年里高速增長，管理規(guī)模不斷擴大，但人民幣股權(quán)投資市場現(xiàn)金回流效率不足，外加宏觀經(jīng)濟、政策原因，市場同時面臨資金短缺與退出困難的雙向壓力，流動性訴求不斷上升。同時，由于政策、前期經(jīng)驗，以及疫情等耦合因素的影響下，國內(nèi)S市場在2020年以來交易事件和交易規(guī)模都迎來大規(guī)模增長。

1、存量資產(chǎn)的流動性訴求

在中國金融資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提下，中國私募股權(quán)投資行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模也在逐步擴大，以AUM計算，中國2014年總AUM為140.0$bn，這一數(shù)值在2020年則達(dá)到1778.8$bn，增長12.71倍。

2010年，中國首個S基金交易平臺——北京金融資產(chǎn)交易所誕生，以此可以認(rèn)為相關(guān)方對股權(quán)投資市場的流動性需求有所察覺，此后上海股權(quán)交易中心成立。

2013年歌斐率先以機構(gòu)化的形式，探索本土S基金業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)設(shè)立8期S基金，完成超100起交易，實現(xiàn)交易額近70億。通過S交易，所投基金覆蓋近80支，GP鏈接超100家。

“資管新規(guī)”以后，募資難的周期背景和沒有消除的IPO堰塞湖，使得通過S交易實現(xiàn)接續(xù)或“接盤”的訴求上升，客觀上也助推了中國S訴求的上升。

歌斐資產(chǎn)在充分研究國外S基金市場及策略的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了本土化迭代，從“淺水區(qū)”逐漸過渡到“深水區(qū)”，總結(jié)出“尾盤交易”與“核心池”相結(jié)合的先進(jìn)策略，并積極將S交易作為資產(chǎn)配置的主動選擇，對S基金的資管產(chǎn)品化做了有效的嘗試。

2020年7月，國常會明確要在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，9月，北京率先提出“要發(fā)展好私募股權(quán)二級市場，設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺和基金”。同年，市場開始出現(xiàn)如由IDG和君聯(lián)主導(dǎo)的兩起大規(guī)模S交易的標(biāo)志性事件。

2.契機：耦合因素下的需求爆發(fā)

2020年中國私募股權(quán)S交易較明顯的增加，是在資產(chǎn)存量、前期借鑒經(jīng)驗、新冠疫情等多種耦合因素的疊加作用下催動產(chǎn)生的：

2011年左右，第一批人民幣二手交易開始拓荒，在A股IPO關(guān)停，個人LP慌忙拋售的情況下，不論白馬黑馬基金，都出現(xiàn)了S份額的機會，在當(dāng)時人民幣市場競爭還不激烈的Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO開閘，并購活躍的良好退出窗口期，很多都實現(xiàn)了整期S基金的收獲。

2020年，新冠疫情在全球范圍內(nèi)蔓延，各國經(jīng)濟遭到嚴(yán)重沖擊，中國在強有力的行政干預(yù)措施下，率先實現(xiàn)了疫情的有效防控，并成為第一個實現(xiàn)經(jīng)濟恢復(fù)增長的國家。

有效的疫情防控和率先經(jīng)濟恢復(fù)，使得國際金融資本市場更加看好中國的投資機會，國家間資產(chǎn)配置的方向向中國傾斜；

疫情的出現(xiàn)為資產(chǎn)帶來了洗牌的機會，同時也催生了流動性需求。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往具有更好的抗擊風(fēng)險的能力，因而在疫情中得以凸顯；部分一手資產(chǎn)所有者（投資人）出于轉(zhuǎn)換策略、回籠資金以及其他的需求，使得市場上資產(chǎn)出售的意愿有所增加，流動性隨之增加。

二、中美S市場的“時間差”和“加速度”

中國S交易的發(fā)展除了與宏觀經(jīng)濟有著密切的關(guān)系之外，由于中國金融市場自身的特性、以及所處新的國際金融資本市場發(fā)展階段等諸多元素，相較于美國S市場，中國的市場發(fā)展呈現(xiàn)出新的特點；

在資本市場和整個私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展起步時間上，由于中美存在天然的“時間差”，以及經(jīng)濟水平和資本市場完善程度的整體差異，中國現(xiàn)階段的S市場與美國相比還存在規(guī)模較小，階段初級，交易類型較少等特點；同時，由于不同時空背景下，隨著政策的導(dǎo)向變化，科技的發(fā)展以及行業(yè)整體生態(tài)趨于完善，使得中國的私募股權(quán)市場相較于美國同期表現(xiàn)出更強的發(fā)展加速度。

三、回報表現(xiàn)突出，規(guī)模迅速拉升

1、發(fā)展：全球PE二級市場增長潛力巨大，動蕩環(huán)境促成S市場進(jìn)化，GP主導(dǎo)交易成為主流

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，全球PE二級市場的交易規(guī)模自2017年連續(xù)三年快速上漲，在2019年達(dá)到高點880億美元，隨后2020年受疫情爆發(fā)影響，交易規(guī)模同比2019年大幅下跌超過三成。

2021年隨著疫情得到有效控制，全球金融市場逐漸恢復(fù)正常，二級市場交易額出現(xiàn)大幅回暖，僅上半年交易規(guī)模就達(dá)460億美元，且從過往年份來看，下半年交易往往比上半年更為活躍，因此2021全年交易額有望突破1000億美元，創(chuàng)下歷史最高值。

在市場不確定性風(fēng)險上升的背景下，二手份額交易由于具有靈活性及創(chuàng)新性，對投資人的吸引力上升。疫情對全球公司造成了巨大壓力，也因此成為了資產(chǎn)質(zhì)量的檢驗器。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)穿越考驗后浮出水面，GP主動為這些資產(chǎn)給出可觀價格，促成了大量交易。PE二級市場成為GP調(diào)整投資組合和調(diào)節(jié)流動性的有效工具。

2021年之前，S市場交易類型以LP主導(dǎo)的基金份額轉(zhuǎn)讓為主，而疫情的爆發(fā)改變了這一格局，GP主導(dǎo)的直投型交易（包括資產(chǎn)包交易、基金重組、接續(xù)基金等）比例快速提升，2021年上半年，GP主導(dǎo)型交易占比達(dá)57%，成為二級市場的主要交易類型。

2、募資：巨型基金引領(lǐng)S基金爆發(fā)，管理人分化加劇

2020年全球S基金募集規(guī)模創(chuàng)下有史以來最高紀(jì)錄，同比2019年增長超過120%。募集基金數(shù)量與前幾年相比基本保持同一水平，但單支基金的募資額有了大幅提升，巨型基金成為趨勢，拉動了募資規(guī)模的急劇擴張。2021年這種趨勢有望延續(xù)，年初，科勒資本完成了其最大的一只S基金募集，規(guī)模為90億美元。

專業(yè)的S基金管理公司，其團隊一般擁有豐富的投資經(jīng)驗和團隊資源，并有很強的估值和執(zhí)行能力，能助推市場交易方和交易資產(chǎn)質(zhì)量的同步上升，是PE二級市場的專業(yè)玩家和重要建設(shè)者。但疫情加劇了S基金管理者的分化。疫情使得盡調(diào)和開拓LP關(guān)系難度加大。信任成本高企，使得資金更多涌入頭部管理人，而新興管理人開展業(yè)務(wù)則更為艱難。

3、回報：周期內(nèi)回報突出，管理規(guī)模拉升

設(shè)立年份在2015年以前的S基金，凈回報倍數(shù)低于整個私募資本類別（包括風(fēng)險投資基金，私募股權(quán)基金，私募債，房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、自然資源投資基金等）。從2015年起，S基金的短期優(yōu)勢開始凸顯出來，且近幾年一直表現(xiàn)優(yōu)異，而私募資本的整體回報水平呈逐年下降的趨勢。

投資者對二手份額市場的興趣大增，推動了S基金管理規(guī)模自2016年以來的強勢增長，也推動了S基金在整個私募股權(quán)行業(yè)管理規(guī)模占比的上升，隨著2020年S基金迎來大爆發(fā)，S基金滲透率達(dá)到了歷史最高水平。

四、S交易生態(tài)全景：供需錯配是發(fā)展癥結(jié)

通過對S市場生態(tài)中的結(jié)構(gòu)化因素進(jìn)行拆解，報告總結(jié)了當(dāng)下S市場生態(tài)中的成員分布、策略選擇以及市場交易類型導(dǎo)向等；同時結(jié)合對樣本訪談?wù){(diào)研，整理出S交易生態(tài)當(dāng)下發(fā)展階段存在的突出難點、交易執(zhí)行中的主流交易邏輯等。

在生態(tài)圖景中，可以更為清晰的看到：投資者、管理人、資產(chǎn)端在整體生態(tài)中的占位與訴求，同時，也可以了解當(dāng)下S生態(tài)中，主體的交易方有哪些，主要的交易類型是哪種，不同的交易難點是如何影響實際S交易的進(jìn)程。

1、成員：S市場生態(tài)由買方、賣方、中間要素三大要件組成，發(fā)揮六大功能

S作為私募股權(quán)投資基金發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其本質(zhì)是一種金融工具，服務(wù)于資金與資產(chǎn)的流動性需求。在交易的中間過程，往往涉及多重要素：

在交易執(zhí)行層面，需要按照選品-估值-談判-交割的層層環(huán)節(jié)實現(xiàn)交易的順利完成；在交易中，買入方往往沒有足夠的人力成本去覆蓋所有環(huán)節(jié)，會選擇與專業(yè)性服務(wù)平臺合作，諸如中介推介、財務(wù)顧問、法律支持，從而縮短前期周期，實現(xiàn)資產(chǎn)的快速交割。

通過S交易，買方可以實現(xiàn)套利、跨期配置、基金治理和優(yōu)化等目標(biāo)，而賣方可以實現(xiàn)增強流動性、投資組合再平衡、管理DPI等訴求。

2、難點：定價困難、交易成本與標(biāo)的匱乏成為各類型S交易的突出難點

根據(jù)市場統(tǒng)計，標(biāo)的信源匱乏、交易成本不可控、專業(yè)性服務(wù)不足、轉(zhuǎn)讓確定性、GP- LP協(xié)商難度大、定價標(biāo)準(zhǔn)與經(jīng)驗的缺乏是各類型S交易過程中存在的難點。

在交易發(fā)起階段，標(biāo)的信源的匱乏主要是S資產(chǎn)賣方和買方的信息不對稱造成的，買方與賣方都缺乏足夠的標(biāo)的信源；

在交易執(zhí)行階段，轉(zhuǎn)讓意愿確定性、GP- LP協(xié)商難度大、定價標(biāo)準(zhǔn)與經(jīng)驗的缺乏是S交易推進(jìn)的難點。由于交易賣方或者雙方的意愿不確定，往往造成交易的中途流產(chǎn)，協(xié)商困難增加了S交易推進(jìn)的成本；現(xiàn)階段，定價經(jīng)驗與標(biāo)準(zhǔn)的缺失是交易過程中的最大難點，市場缺乏可供借鑒的標(biāo)準(zhǔn)與經(jīng)驗，賣方與買方就資產(chǎn)價格達(dá)成一致的難度很高。

在交易落地階段，交易成本不可控與專業(yè)服務(wù)缺失是交易方關(guān)注的主要難點。

交易難點的解決，最根本是要靠S市場整體水平的發(fā)展，需要較長時間的實踐和發(fā)展。

3、訴求：交易階段分布與功能屬性不相適應(yīng)，套利與增強流動性是現(xiàn)階段主要訴求

國內(nèi)S市場仍處于早期發(fā)展階段，LP份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)包交易、基金重組和接續(xù)基金是最常見的四種交易類型。LP違約率較高，使得當(dāng)前LP份額轉(zhuǎn)讓類型中，早期資產(chǎn)交易占比過大；而退出壓力導(dǎo)致GP更多地選擇在晚期通過接續(xù)基金對資產(chǎn)進(jìn)行清算或優(yōu)化。

伴隨著S市場的完善，信息偏差逐漸縮小，S交易因其靈活性逐漸成為市場主動策略之一，我們有望看到：LP份額轉(zhuǎn)讓類型中，增強流動性的功能屬性將更突出，交易階段分布往中部偏移；資產(chǎn)包交易由于信息透明度提高，各階段交易意愿與定價標(biāo)準(zhǔn)更趨一致；GP對資產(chǎn)價值判斷更加精準(zhǔn)，S交易策略主動性提高，基金重組與接續(xù)基金的發(fā)起階段將前移，更好地發(fā)揮基金治理優(yōu)化的功能屬性。

五、非系統(tǒng)性錯配下的爆發(fā)機會

“為流動而生”,私募股權(quán)投資二級市場作為行業(yè)自身發(fā)展的內(nèi)向擴展和體系完善的有效工具，并功能性地驅(qū)動底層資產(chǎn)價值的周期延伸，但在研究過程中，我們?nèi)园l(fā)現(xiàn)交易頻次并不能表達(dá)出市場存量的真實訴求，在事實層面依然存在著非系統(tǒng)性錯配。2015-2022這個基金周期之后，散點式交易頻次的拉升將會形成系統(tǒng)性交易的市場基礎(chǔ)，這將會讓S交易市場在中間層服務(wù)機構(gòu)和專業(yè)交易方的參與下，有望在未來三年內(nèi)產(chǎn)生爆發(fā)式增長。

《中國S市場研究報告》研究指出，未來中國S市場將呈現(xiàn)以下主要發(fā)展特點：

1、交易規(guī)模將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，滲透率不斷提高；

存量優(yōu)化催生較大流動性需求：預(yù)計未來三年到期的基金數(shù)量將呈爆發(fā)式增長，大量即將到期的存量基金將催生更多的S交易機會。未來2-3年是中國S交易市場發(fā)展的一個快速階段，落地交易案例將不斷增加，市場規(guī)模持續(xù)擴大，滲透率將明顯上升。

2、交易架構(gòu)復(fù)雜化，交易主體多元化，GP主導(dǎo)比例增長；

LP份額轉(zhuǎn)讓是國內(nèi)目前最主流的S交易類型，而GP大多處于觀望階段，隨著S市場的發(fā)展成熟，未來更多GP會主動通過接續(xù)基金等方式來實現(xiàn)對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的更長期陪伴。GP主導(dǎo)的交易規(guī)模不斷擴大，交易架構(gòu)也將更趨定制化、復(fù)雜化。同時，隨著市場對S交易的認(rèn)可度上升，入局玩家也將增多，交易主體更趨多元化。

3、交易生態(tài)趨于完整，系統(tǒng)性投資者與專業(yè)投顧平臺將成為中堅力量；

服務(wù)設(shè)施層面，股權(quán)交易平臺將更加科學(xué)化和系統(tǒng)化，在平臺層面實現(xiàn)壁壘打通；隨著S主題的專項基金募集增加、買賣方主體和標(biāo)的范圍進(jìn)一步擴大，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資金需實現(xiàn)更精準(zhǔn)匹配，系統(tǒng)性投資者與專業(yè)投顧平臺因其行業(yè)積累優(yōu)勢會逐漸成為市場中堅力量。

4、投資策略與定價邏輯更趨明晰，S交易金融工具的屬性更加明顯；

隨著交易相關(guān)的數(shù)據(jù)、行研、顧問、中介等專業(yè)機構(gòu)深入發(fā)展，其將為市場提供更加有效的信息鏈接及交易輔助，有助于降低信息不對稱，輔助定價科學(xué)化，助推交易方投資策略和定價邏輯更趨明晰。S基金與資管需求匹配適應(yīng)的基礎(chǔ)上，S交易的金融工具屬性將進(jìn)一步得到發(fā)揮，市場價值和配置理念更加得到市場認(rèn)可，基金化、產(chǎn)品化程度進(jìn)一步提高。

編寫團隊

周瑞智：FOFWEEKLY合伙人

郵 箱：eyan@fofweekly.com

吳 蒙：FOFWEEKLY研究經(jīng)理

郵 箱：wumeng@fofweekly.com

李明旭：FOFWEEKLY分析師

郵 箱：limingxu@fofweekly.com

鳴謝：

本報告由《歌斐資產(chǎn)》擔(dān)任顧問機構(gòu)，同時亦感謝盛世投資、尚合資本、博潤資本、紐爾利資本的支持與幫助。

獲取《中國S市場研究報告》完整版，請聯(lián)系：believedczb

*本文僅代表作者個人觀點。

本文來自微信公眾號“FOFWEEKLY”（ID:FOF_weekly），作者：FOFWEEKLY，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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