這兩天新麗傳媒出品的《雪中悍刀行》正在騰訊視頻播出，《雪中悍刀行》作者筆名“烽火戲諸侯”，簽約在縱橫中文網(wǎng)。 無論是作者本人，還是《雪中悍刀行》作品，在縱橫中文網(wǎng)上都是霸榜的存在，IP的起點價值就挺高的了。

來源：縱橫中文網(wǎng)

雖然不是閱文旗下平臺簽約作家，但在網(wǎng)文改編影視環(huán)節(jié)，還是選擇了閱文的新麗來投資拍攝。從制作班底來看，和《慶余年》的風格很像（編劇和多位演員相同），且本身也同為男頻文，因此在經(jīng)歷了《慶余年》之后，觀眾對《雪中悍刀行》的期待就上了好幾個臺階。

在12月7日官宣定檔后（12月15日騰訊視頻與央視八套同步開播），閱文（00772.HK）股價也隨之反彈了幾天。后面隨著娛樂圈監(jiān)管繼續(xù)收緊、《雪中悍刀行》開播效果未及預期以及整體港股大盤的影響，閱文股價又很快回落。

雖然近日《雪中悍刀行》豆瓣開分只有6.0，乍一看與當初的《慶余年》的8.0差距還挺大，但海豚君私下認為《雪中悍刀行》可能并沒有那么糟。

不少觀眾（非原著書粉）也反映，6集之后能看出劇情開始明顯推進。而開篇幾集的劇情由于動作戲較多、情節(jié)人物多而散導致整體節(jié)奏不僅慢，并且還有點浮亂。

而書粉對于《雪中》的影視改編雖然要求較高，但也清楚其中的改編難度，《雪中悍刀行》原著由于是網(wǎng)文，因此在情節(jié)推進上本身不快，影視劇拍攝則需要對節(jié)奏和情節(jié)進行大量的改編和調(diào)序，否則無法緊抓觀眾的注意力。

但不管《雪中悍刀行》真實評分如何，長橋海豚君認為，當下閱文的價值還未被市場反應出來。上篇《 閱文集團：網(wǎng)文老矣，尚能飯否 》中，我們總結(jié)出，網(wǎng)文作為一個相對成熟的行業(yè)，就算免費模式創(chuàng)新，但能夠給市場帶來的增量也有限。更多的想象力則在于免費模式下，流量曝光提升，有利于挖掘出作品背后的版權(quán)開發(fā)價值。

那么近期影響閱文股價的因素有哪些？“東方迪士尼”未來究竟能看到多少價值？這一篇海豚君將來深入解答。

一股價承壓的背后：業(yè)績與估值的雙殺

在上篇中，我們著重提到閱文的未來看點在于版權(quán)開發(fā)，其中新麗的影視銷售收入對短期業(yè)績的支撐作用也越來越重要。因此，在一定程度上，市場對閱文的判斷也會明顯受到影視行業(yè)的波動影響。

因此近期閱文股價短期走勢難看，海豚君認為，除了港股大盤的系統(tǒng)性風險，其他無外乎兩方面的擾動： 影視行業(yè)估值低迷（監(jiān)管、疫情）+閱文業(yè)績不佳（網(wǎng)文下坡趨勢、新麗踩雷劣跡明星）

1、今年疫情零星多發(fā)，反復不停，對影視行業(yè)的修復節(jié)奏影響較大。

這兩年因疫情而耽誤的影視拍攝，也會從明年開始很快看到內(nèi)容供應上的不足（按照一般拍攝周期半年左右來看），因此拖累了整體影視行業(yè)行情低迷。

以國慶檔電影為例，今年的上映數(shù)量不算多，并且首日表現(xiàn)很一般，而且大部分都是由《長津湖》包攬了。

來源：貓眼專業(yè)版、長橋海豚投研

因此多數(shù)影視公司，今年營收大概率不及2018、2019年。閱文及旗下新麗，作為產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，自然也能夠受到明顯影響。

來源：wind、長橋海豚投研

另外，今年以來“清朗運動”、“飯圈整頓”監(jiān)管不斷，因此在業(yè)績表現(xiàn)一般、行業(yè)不確定風險劇烈攀升時，市場自然吝嗇給予高估值。不僅閱文，其他影視類同行也存在估值被壓制的情況。

2、閱文自身原因：多部電視劇排片不及預期

在一季度的調(diào)研中，管理層原本預期今年可以排播6-8部影片，但實際情況是只完播了4部，年末才開播的《雪中悍刀行》對今年的收入確認上，貢獻非常有限。

來源：閱文電話會、豆瓣電影、長橋海豚投研

年中因吳亦凡事件，由新麗傳媒投資拍攝，備受期待的《青簪行》也面臨無限延期，大大影響了新麗下半年的收入預期。

因此單獨看新麗的收入，今年上半年收入雖然同比增長414%，但考慮到去年情況特殊，如果和2019年比的話，則基本持平。再加上下半年排片不暢，海豚君估測全年收入會大幅低于2019年。

（估算過程下文第二部分會詳細展示）

來源：閱文財報、長橋海豚投研

由于《青簪行》前期投資成本高（市場傳聞4-5億），而且本身IP價值具備含金量，主演楊紫也具備一定的觀眾號召力，因此我們判斷這次新麗大概率不會像《情圣2》一樣完全棄檔，很有可能會通過換主演來重新安排上線。

如果參照同期的《有翡》、《天盛長歌》等古裝劇要價水平，不走分賬模式只走版權(quán)售賣的話，預計《青簪行》版權(quán)收入就可以達到7.2億元人民幣（獨播版權(quán)費，60集*單集1200萬）。

《青簪行》出品方除了新麗之外，還有騰訊影業(yè)、閱文影業(yè)，都是鵝系自己人，按照新麗歷史電視劇的投資占比情況，這次新麗的投資比例基本也是在95%以上。

因此，如果最后7.2億的版權(quán)總收入，新麗可以入賬的部分高達6.84億。光這一部大IP劇的收入就占了2020年收入的35%以上。

如果再進一步按照行業(yè)一般情況來算算利潤，可以得到近1.6億的利潤，利潤率24%，收益不是一筆小數(shù)目。所以在下面的增長假設中，我們并不把這一筆投資確認為壞賬計提來影響當期的利潤，而是作為未來（比如2023年）的pipeline。

二未來增長假設：內(nèi)容純銷售VS長生命周期的IP多次價值深挖

上篇文章中，海豚君多次強調(diào)，閱文具備成為“東方迪士尼”的潛力在于，它手握市場上絕大多數(shù)的網(wǎng)文IP，相比于同行，它押中爆款的能力可以通過以量取勝來彌補。

而如果從盈利模式來看，閱文的故事講起來就更加順暢一些：

（1）它的上游是一群UGC作者，單個體的溢價能力有限，不會像長視頻平臺面對影視公司一樣，有時候不得不屈從于要價昂貴的版權(quán)費。

（2）它的下游是長視頻平臺以及各個宣發(fā)渠道。在去年管理層組織變革后，閱文和新麗，與騰訊生態(tài)內(nèi)的各個平臺利益捆綁的更深了（管理層跨平臺統(tǒng)一負責騰訊泛娛樂業(yè)務），有利于一起做大騰訊的泛娛樂蛋糕。

因此除了競爭，閱文所面臨的處境要比長視頻“腹背夾擊”的情況要好的多：上游的成本整體可控，下游有騰訊系流量扶持，利益一致后兄弟平臺能夠提供的推廣力度也會給足。

但我們也一直強調(diào)，如果對比迪士尼，閱文的優(yōu)勢在于上游IP供給充足，但如果要成為真正的東方迪士尼，目前也還缺兩大法寶。如果閱文未來能夠補足這一缺點，那么將會吸引市場從更長期的角度去看待閱文的成長：

a．幾個已經(jīng)印證成功的、長生命周期的IP。

閱文目前已經(jīng)積攢了一些人氣的IP，比如《斗羅大陸》、《慶余年》、《贅婿》等，但還未形成系列，需要觀察續(xù)集的用戶反響來看IP生命周期。

b．一條能夠?qū)⑷藲釯P變現(xiàn)的非影視售賣的衍生業(yè)務，如迪士尼的主題公園、泡泡瑪特的潮玩店。

閱文目前的IP主要做了影視化變現(xiàn)，從商業(yè)模式上來看，經(jīng)營的還是“影視拍攝-售賣播放權(quán)”的一次性生意（版權(quán)收入大頭在首播權(quán)）。離類似主題公園、潮玩等能夠獲得持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的衍生業(yè)務還很遠。

目前閱文的兩大主營業(yè)務（在線閱讀、版權(quán)運營）發(fā)展階段是有區(qū)別的，在線閱讀發(fā)展已經(jīng)相當成熟，閱文雖然為龍頭，但也難以避免增長緩慢的趨勢。而版權(quán)運營業(yè)務，無論是授權(quán)業(yè)務還是影視銷售，本質(zhì)上是靠內(nèi)容驅(qū)動增長，增速高低并不主要受限行業(yè)發(fā)展階段。

但二級市場對于主要靠內(nèi)容驅(qū)動增長的公司，一般情況下都看的周期都比較短。主要源于供給兩方均存在不確定性，一方面會質(zhì)疑內(nèi)容產(chǎn)能的持續(xù)性，另一方面在內(nèi)容發(fā)布之前，用戶是否認可也無法準確預測。

因此一般都是等到排片確定（產(chǎn)能確定）、內(nèi)容有熱度積累（有需求），資金才愿意參與。

基于上面的邏輯，我們來對在線閱讀和版權(quán)運營增長假設如下：

1、在線閱讀

在財報中，閱文根據(jù)不同渠道做了收入細分。但隨著閱文也開始著力引入免費閱讀模式，我們認為按渠道劃分，混淆了付費用戶和免費用戶的需求空間，無法遵循業(yè)態(tài)本質(zhì)來做長期穩(wěn)態(tài)的預測。而直接按照付費、免費兩種模式來劃分更適合。

下面我們定義下付費閱讀收入和免費閱讀收入的計算方式：

a．年付費閱讀收入

=MPU（月度付費用戶）*ARPPU（平均單付費用戶月度付費金額）*12

=MAU（月度活躍用戶）*付費率*ARPPU*12

b．年免費閱讀收入

=閱文在線業(yè)務收入-年付費閱讀收入

=（月度活躍用戶-月度付費用戶）*單用戶廣告收入

來源：閱文財報、長橋海豚投研估測

來源：閱文財報、長橋海豚投研估測

因此在上述的收入測算公式下，增長的驅(qū)動因素則主要為月活用戶（MAU）、付費率、單付費用戶付費（ARPPU）、單用戶廣告收入（廣告ARPU）。

在對未來網(wǎng)文行業(yè)發(fā)展成熟，整體市場規(guī)模低速增長的假設前提下，海豚君預測未來五年：

1）MAU按照年復合1%的增速繼續(xù)擴張；

2）付費率按照2020年4.5%、2021年上半年4%的情況，未來五年繼續(xù)緩慢下滑；

3）ARPPU單付費用戶付費金額按照每年5%的增速增長（2020年增幅高達37%，為特殊情況，不做參考）。

4）單用戶廣告收入目前還比較低，主要源于閱文的免費模式自2018年推出，并且本身由于原先公司戰(zhàn)略原因（原管理層吳文輝付費網(wǎng)文背景出身，主要考慮網(wǎng)文本身業(yè)務，未考慮流量曝光做版權(quán)開發(fā)），在推廣力度上并不強，因此免費閱讀與同行相比表現(xiàn)非常差，但不代表未來沒有空間。在上篇中我們也強調(diào)，未來免費和付費模式一定會同時存在。

對于單用戶廣告收入ARPU，不可否認，閱讀平臺上的文字圖片廣告的變現(xiàn)效率一定是不如視頻的，尤其是當紅炸子雞短視頻。但海豚君認為可以參考同樣具備場景限制的在線音頻廣告變現(xiàn)效率。

我們拿兄弟公司騰訊音樂舉例，根據(jù)管理層電話會，今年三季度騰訊音樂的廣告收入占比已接近10%，那么算下來騰訊音樂的季度廣告ARPU為1.24元，對應年廣告ARPU接近5元。按照管理層的戰(zhàn)略預期，廣告ARPU還有提升空間。

因此我們按照未來4年CAGR 23%的增速估算，預計2025在線閱讀的廣告ARPU可以達到5.6元。

來源：閱文財報、長橋海豚投研估測

以上驅(qū)動因子的增長假設得到最終整體在線業(yè)務的收入變化趨勢如下，其中免費閱讀收入CAGR 24%，付費閱讀收入CAGR 3%，第三方渠道收入CAGR 2%。

來源：閱文財報、長橋海豚投研估測

2、版權(quán)運營板塊

我們將閱文的版權(quán)運營業(yè)務分為新麗的影視劇銷售、版權(quán)開發(fā)授權(quán)等細分業(yè)務。

（1）新麗傳媒影視劇銷售

今年由于監(jiān)管較嚴以及新麗踩雷劣跡藝人等事件影響，原本排播的8部大片，最后只完播了4部，還有一部仍在播出中。明年待播儲備也有6-8部，截至目前大部分已殺青，其中《人世間》、《慶余年2》、《斗破蒼穹2》等熱度較高，至少明年新麗的業(yè)績相比今年將有更高的保障。

來源：新麗官網(wǎng)、閱文電話會、長橋海豚投研

由于儲備劇基本上都是由一二線演員出演，并且大部分有網(wǎng)文IP效應加持，因此在版權(quán)銷售上成交價不會過低，我們按照市場行情，除了預測《慶余年2》1200萬、雪中悍刀行1000萬，其他以平均每集800萬的售價來做測算，如果明年能上線7部劇的話（包括目前在播的《雪中悍刀行》），預計可以實現(xiàn)25億的電視劇銷售收入。

在電影方面，新麗一般作為主要出品人、聯(lián)合出品人或者聯(lián)合推廣人參與投資，最終在片方分賬金額中按照投資比例來確認收益。

海豚君根據(jù)歷史情況測算了平均單部電影新麗的分賬金額，未來按照10%的增速提升。除了2020年4部電影均為聯(lián)合出品外，2019年、2021年都是3部主要出品、4-5部聯(lián)合出品。我們假設未來繼續(xù)保持這樣的投資節(jié)奏，每年合計參投電影8-10部。

長橋海豚君關于新麗傳媒旗下的電視劇、電影收入預測如下（藍底為主要預測指標）：

來源：閱文財報、長橋海豚投研預測

（2）其他版權(quán)運營收入

除了新麗收入以外，閱文的版權(quán)運營收入還包括版權(quán)的網(wǎng)文IP改編授權(quán)收入、動畫制作與發(fā)行、自營網(wǎng)絡游戲（自營游戲于2018年并入版權(quán)運營業(yè)務，2018年之前包含在其他收入里面）等。

這里海豚君根據(jù)歷史財報披露結(jié)構(gòu)的幾次變更，分別拆出細項收入的測算值。其中占比較大的為IP授權(quán)改編收入，我們將單獨拆出來測算。

a.近三年閱文IP授權(quán)個數(shù)分別為138、160、200個，2021年上半年授權(quán)了190個，假設2021年全年對外授權(quán)300個。在去年“三駕馬車”戰(zhàn)略部署下，騰訊系內(nèi)部的授權(quán)改編動作也會變多，我們預計未來閱文對外授權(quán)的速度將加快，假設按照每年100左右的凈增速度，2025年達到700個版權(quán)改編授權(quán)。

b.除此之外，在上篇中我們也提到，內(nèi)容為王時代下，IP版權(quán)的報價也會“水漲船高”。海豚君假設2025年的平均報價從目前的350萬上漲到440萬。

來源：閱文財報、長橋海豚投研預測

加上動漫制作發(fā)行、自營游戲等收入后，其他版權(quán)運營收入合計如下：

來源：閱文財報、長橋海豚投研預測

三估值結(jié)果

上文海豚君提到，市場在對內(nèi)容驅(qū)動增長的公司估值時，一般按照短周期內(nèi)業(yè)績情況，直接給PE或PS倍數(shù)來給價格。

但閱文的商業(yè)模式相比傳統(tǒng)的影視公司，如果能做好付費和免費閱讀的平衡，維護好網(wǎng)文生態(tài)，那么手中將一直握有大量的網(wǎng)文IP，一方面可以直接對外授權(quán)，另一方面在制作團隊的產(chǎn)能不受客觀因素影響的情況下，內(nèi)容供給的穩(wěn)定性也將明顯高于同行。因此我們也可以從持續(xù)增長的角度，按DCF給予閱文一個更加貼切的估值水平。

因此長橋海豚君將分別用戶兩種估值方法來算一算閱文的價格。

1、相對估值

按照上文海豚君預測的2022年業(yè)績情況，再結(jié)合各細分業(yè)務的同行估值情況（掌閱科技、華策影視、泡泡瑪特、萬達電影），我們對閱文的估值為72港元/股，對應2022年總營收，PS 5.3倍，屬于歷史中樞偏下位置，預期中性。

2、DCF估值

如果拉長跟蹤周期，預期閱文能夠像長線經(jīng)營，而不是像傳統(tǒng)影視公司受內(nèi)容周期影響，業(yè)績波動較大的話，我們也可以通過DCF算一算閱文的長期穩(wěn)定價值。

收入端我們在第二部分已經(jīng)做了假設和測試，這里主要來對成本和費用端做一下假設預期。

閱文的主要成本在于作者的分成、按總額法計的網(wǎng)文外部渠道發(fā)行分成、新麗傳媒合并計入的影視劇制作發(fā)行、動漫制作發(fā)行以及自營游戲的外部渠道分成等成本。

各細分成本未來的變化趨勢假設如下：

即海豚君假設在線業(yè)務成本在作者分成提升、渠道分成下降的綜合作用下，保持50%的分成比例不變；而版權(quán)運營成本則隨著影視版權(quán)多次售賣，以及更多衍生增值業(yè)務的開發(fā)帶來的收入，制作成本和作者分成成本將穩(wěn)步下降，由2020年的54%下降至2025年的42%（2021年上半年版權(quán)運營成本率為40%）。

來源：閱文財報、長橋海豚投研預測

費用端的變化趨勢假設比較簡單，處于中 性偏保守預期，海豚君假設銷售費用率、管理費用率緩慢下行，具體細項如下：

來源：閱文財報、長橋海豚投研預測

來源：閱文財報、長橋海豚投研預測

按照WACC=11%，g=2.5%的假設前提下，閱文DCF估值為62.8港元/股。結(jié)合相對估值的結(jié)果，海豚君對閱文的估值區(qū)間為63~72港元/股，較目前股價有不少空間。

四總結(jié)

在面對娛樂內(nèi)容給估值的時候，市場一般都吝嗇去做一個長期的增長判斷，而是在內(nèi)容被認可成功之后，再去短期參與一波。

當然這也并不怪資金投機主義，縱觀國內(nèi)的影視娛樂行業(yè)，供給端近五年來流量主義橫行，熱衷于賺快錢。同時最終需求端的付費意愿低、版權(quán)意識薄弱，從而導致整個行業(yè)的商業(yè)模式畸形，爆款靠賭，寧愿用高成本的流量明星，也不愿意用人氣不高的實力派演員。一次賭對容易，難的是長期維持，資金自然不愿意靠近。

就像閱文，中性偏保守預期下海豚君算出來的長期價值仍然比當前股價高了近30%，是市場看不見嗎？并不是，而是市場仍然將閱文視同傳統(tǒng)影視公司一樣，熱衷于炒內(nèi)容的短期行情。

那現(xiàn)在是一個炒作時機嗎？我們認為是即將臨近。

電視劇方面，2022年的pipeline肯定比2021年豐富，目前已殺青的儲備就比較充足。電影方面，春節(jié)期間新麗也有一部為主要出品方的喜劇片上映，主演馬麗，有望迎來一波熱度。

而如果更長情一點，海豚君認為，作為東方迪士尼的種子選手，閱文也是一個值得長期跟蹤的優(yōu)質(zhì)標的。

風險提示： 此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。

本文來自微信公眾號“長橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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