華爾街著名的財(cái)經(jīng)作者約翰·布魯克斯（John Brooks）曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“新股熱通常意味著一場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的暴漲接近尾聲。”

華爾街炙熱的新股市場(chǎng)：SPAC水分高

美股牛市貫穿了2021年一整年，與三大指數(shù)同創(chuàng)新高的是華爾街前所未見(jiàn)的IPO活動(dòng)。

Wind的數(shù)據(jù)顯示，2021年（截至2021年12月28日，下同）紐交所和納斯達(dá)克的IPO家數(shù)分別達(dá)到477家和1,239家，融資規(guī)模分別為1103.79億美元和1799.6億美元。

見(jiàn)下圖，2020年和2021年兩年，美股的IPO活動(dòng)比往年大幅增加，遠(yuǎn)超A股和港股市場(chǎng)，主要得益于歐美大放水的推動(dòng)作用。

然而，值得注意的是，美股規(guī)?？涨暗腎PO活動(dòng)中，先上市募資再找并購(gòu)機(jī)會(huì)的空白支票公司（SPAC）占了近一半，意味著有逾萬(wàn)億人民幣資金是在物色機(jī)會(huì)，尚未直接流向有資金需求的上市公司——這些等待中的資金一般會(huì)用于投資流動(dòng)性高的短期投資資產(chǎn)，例如美國(guó)國(guó)庫(kù)券等，可見(jiàn)水分有多高。

如果扣除SPAC類(lèi)型的上市，美股IPO籌資規(guī)模或?yàn)?287.66億美元，約合人民幣8203億元，見(jiàn)下表。

從美股市場(chǎng)的行業(yè)分類(lèi)來(lái)看（根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)），金融業(yè)的IPO最多，融資規(guī)模達(dá)到1550.59億美元，其次是信息技術(shù)和醫(yī)療保健，分別為804.9億美元和571.73億美元。不過(guò)，筆者從Wind的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，歸屬于金融業(yè)的IPO中，大部分為SPAC項(xiàng)目。

就上市公司而言，募資規(guī)模最大的要數(shù)貝佐斯挑戰(zhàn)馬斯克電動(dòng)車(chē)市值霸主地位而投的電動(dòng)車(chē)公司Rivian (RIVN.US)，籌資規(guī)模達(dá)119.34億美元，這也是今年以來(lái)全球首發(fā)融資規(guī)模最大的IPO。

其次為韓國(guó)最大的電商平臺(tái)Coupang（CPNG.US）和中概股滴滴出行（DIDI.US），首發(fā)融資規(guī)模分別為45.5億美元和44.35億美元。第四是騰訊（00700.HK）投資的東南亞電商平臺(tái)Sea（SE.US），融資規(guī)模為35億美元。

從新股表現(xiàn)來(lái)看，中概股普遍向下，這與監(jiān)管的不確定性有關(guān)。

A股市場(chǎng)：破發(fā)成常態(tài)？

多項(xiàng)上市改革令A(yù)股的新股市場(chǎng)迸發(fā)活力。Wind的數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)的首發(fā)募資規(guī)模達(dá)5401億元人民幣，較2020年增長(zhǎng)12.38%，是疫情前2019年全年的2.13倍。

其中今年A股首發(fā)募資規(guī)模最大的要數(shù)即將在上交所上市的中國(guó)移動(dòng)（600941.SH, 00941.HK），募資規(guī)模達(dá)560億元人民幣，同時(shí)也是遭棄購(gòu)金額最高的IPO，棄購(gòu)金額高達(dá)7.56億元人民幣。

首發(fā)募資規(guī)模排名第二的是八月下旬上市、同樣出現(xiàn)棄購(gòu)的中國(guó)電信（601728.SH，00728.HK），目前已破發(fā)。

注冊(cè)制的完善、北交所的成立，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)一步優(yōu)化了中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)的融資渠道。

隨著上市制度的完善，A股新股上市首日必漲的慣例被打破。筆者留意到，今年除北交所之外的479家新上市公司中，上市首日破發(fā)的有14家；而截至12月28日收市已經(jīng)破發(fā)的有47家。也就是說(shuō)，今年每十家上市公司就有一家破發(fā)。

這其實(shí)是一件好事：反映A股新股市場(chǎng)更趨市場(chǎng)化，市場(chǎng)對(duì)于估值偏高的新股開(kāi)始說(shuō)不。

不考慮北交所上市公司，首日跌幅最大的五家公司分別為成大生物（688739.SH）、迪哲醫(yī)藥-U（688192.SH）、爭(zhēng)光股份（301092.SZ）、華蘭股份（301093.SZ）和可孚醫(yī)療（301087.SZ），跌幅均在10%以上，醫(yī)療制藥占了大部分。

這或與今年醫(yī)療保健、制藥行業(yè)首發(fā)上市的企業(yè)大幅增加有關(guān)。Wind的數(shù)據(jù)顯示，今年上市的醫(yī)療保健公司有56家，募資總額達(dá)到871.74億元人民幣，僅次于兩大巨頭齊聚的電信服務(wù)板塊，見(jiàn)下圖。

不過(guò)，有破發(fā)，定然也有表現(xiàn)超群的新股。首日漲幅最大的五只新股是納微科技（688690.SH）、科德數(shù)控（688305.SH）、力量鉆石（301071.SZ）、讀客文化（301025.SZ）和復(fù)旦微電（688385.SZ），開(kāi)盤(pán)漲幅分別達(dá)到10.52倍、8.32倍、8倍、8倍和7.59倍，信息科技和半導(dǎo)體占了大部分。

漲跌幅最大的兩張數(shù)表可見(jiàn)，漲跌幅最大的新股都集中在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，這是因?yàn)閮蓚€(gè)板塊的漲跌幅限制較為寬松，而且上市公司均為科創(chuàng)企業(yè)，尚未形成非常成熟的盈利模式，投資者的看法分歧較大。

此外，市場(chǎng)風(fēng)格的轉(zhuǎn)向也較為明顯，對(duì)于信息科技和半導(dǎo)體板塊的喜盈于色，對(duì)于醫(yī)療科技高估值的挑剔，或正反映了市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)于行業(yè)前景的預(yù)期。

港股市場(chǎng)：失落的低估值天堂？

2018年、2019年和2020年，港股市場(chǎng)是全球最為重要的IPO募資市場(chǎng)。單單一個(gè)地區(qū)市場(chǎng)，募資規(guī)模已可與A股市場(chǎng)兩家主板交易所、美股市場(chǎng)兩大交易所納斯達(dá)克與紐交所合起來(lái)分庭抗禮，這主要得益于港交所早幾年推出的上市新規(guī)：容許未盈利生物科技公司、同股不同權(quán)公司以及第二上市公司赴港上市。

2021年，港交所依然是中概股回歸、中資股遠(yuǎn)望國(guó)際資本市場(chǎng)的重要橋梁。對(duì)比于過(guò)往，港股市場(chǎng)的成交規(guī)模已見(jiàn)大幅提高，一方面是滬深港通互聯(lián)互通的深化，另一方面是國(guó)際資本的持續(xù)流入。

但值得注意的是，盡管港股市場(chǎng)的體量在擴(kuò)大，資金的增量似乎并未跟上，或主要因?yàn)閷?duì)大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的監(jiān)管不確定性，讓觀望資金遲遲未敢落子；另一方面，美股屢創(chuàng)新高也吸走了大部分的資金，港股市場(chǎng)成為了最失落的市場(chǎng)。

騰訊自選股APP的數(shù)據(jù)顯示，近一年合共94只新股，首日破發(fā)的有43只，占了45.7%，平均首日漲幅僅10.89%。

相較而言，美股近一年上市新股的平均首日漲幅達(dá)到23.23%；A股的普通新股平均每簽獲利1.67萬(wàn)元人民幣，創(chuàng)業(yè)板新股平均首日漲幅達(dá)219.34%，科創(chuàng)板新股首日平均漲幅達(dá)190.69%。

從募資規(guī)模來(lái)看，今年港股市場(chǎng)最大型的IPO分別為快手-W（01024.HK）、分拆自京東集團(tuán)（09618.HK）的京東物流（02618.HK），從美股市場(chǎng)回流的百度集團(tuán)-SW（09888.HK）、嗶哩嗶哩-SW（09626.HK）和小鵬汽車(chē)-W（09868.HK）。但是值得注意的是，除了小鵬汽車(chē)因?yàn)樾履茉雌?chē)的概念而得到了市場(chǎng)的嘉獎(jiǎng)外，其余的大型互聯(lián)網(wǎng)科技股表現(xiàn)并不理想，上市以來(lái)累計(jì)跌幅超34%。

總結(jié)

2021年全球募資規(guī)模最大的五家IPO，分別為Rivian、即將上市的中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、快手和韓國(guó)電商Coupang，中資企業(yè)占了三家，顯見(jiàn)中資企業(yè)依然頗具經(jīng)濟(jì)活力。

從三地IPO市場(chǎng)的表現(xiàn)可以看出，贏面資金仍鐘愛(ài)美國(guó)企業(yè)。而大洋彼岸的亞洲資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)未及美股，中資企業(yè)的表現(xiàn)更遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，主要原因或與年初中資大型互聯(lián)網(wǎng)科技股見(jiàn)頂，其后監(jiān)管措施加強(qiáng)有關(guān)，這改變了市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方式。

隨著監(jiān)管措施的落地，這些大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)前景的不明確因素在逐漸消散，但對(duì)比于監(jiān)管前，這些企業(yè)的估值應(yīng)會(huì)遭到下調(diào)，因?yàn)橹爸С制湔嬖鲩L(zhǎng)的樂(lè)觀條件已有了折讓。

至于這個(gè)折讓值是多大，市場(chǎng)其實(shí)并不清楚（包括擁有許多資源去探測(cè)大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)底線的國(guó)際投資機(jī)構(gòu)），既沒(méi)有歷史的借鑒，也缺乏對(duì)前景進(jìn)行預(yù)測(cè)的明確指引——連這些企業(yè)自身也不知道下一步會(huì)受到怎樣的影響，只能在既有的要求下合規(guī)運(yùn)營(yíng)。

在未來(lái)幾個(gè)季度，市場(chǎng)將會(huì)根據(jù)這些大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)去修正自己的預(yù)期值，當(dāng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)超出預(yù)期時(shí)，這些企業(yè)的估值將獲得提升，反之亦然，一切取決于假設(shè)條件與實(shí)際情況的差距。

IPO市場(chǎng)的表現(xiàn)也是如此，前文已經(jīng)分析過(guò)，美股市場(chǎng)IPO有近一半的資金用于SPAC。無(wú)限流動(dòng)性讓美元資金成本偏低，SPAC閑置資金如何使用也就變得無(wú)所謂。但是，最近美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)已變得堅(jiān)定，流動(dòng)性收緊的速度可能較預(yù)期快，這將促使資金成本上升，資金對(duì)于投資標(biāo)的的收益率要求將提高。

美股三大指數(shù)已一再創(chuàng)下歷史高位，進(jìn)一步上漲的空間有限，而下跌風(fēng)險(xiǎn)卻在增加，大家都知道美股市場(chǎng)終有一跌，只差確切的時(shí)點(diǎn)。所以在美股高位，資金將變得警惕，不太可能再盲目追高，而二級(jí)市場(chǎng)的估值變化，將傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，投資者對(duì)于新股的評(píng)價(jià)與估值衡量將變得謹(jǐn)慎。

這時(shí)候，監(jiān)管措施落實(shí)而釋出了不確定因素、股價(jià)已調(diào)整到位，同時(shí)最新業(yè)績(jī)顯示情況并沒(méi)有預(yù)期那么糟糕的中概股，有望重新獲得逐利資本的青睞。

也就是說(shuō)，2021年人氣高漲的美股其實(shí)在累積風(fēng)險(xiǎn)，而估值不斷下探的中概股/中資股反而在增加折讓。

不過(guò)，由于美股市場(chǎng)的太多不確定性，筆者認(rèn)為會(huì)有更多中概股選擇回歸港股甚至A股市場(chǎng)，而那些從美股調(diào)整的考驗(yàn)中幸存下來(lái)甚或獲利的資金，將轉(zhuǎn)到估值偏低、利潤(rùn)前景更佳的市場(chǎng)——經(jīng)濟(jì)活力強(qiáng)勁的中國(guó)，A股市場(chǎng)以及估值偏低的港股市場(chǎng)或能重獲國(guó)際資金的歡心。

總之，2022年將是一個(gè)新的開(kāi)始，隨著形勢(shì)的變化，包括美股估值趨高、流動(dòng)性將收緊、國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)新發(fā)展模式的形成、產(chǎn)業(yè)形態(tài)的變化等等，全球新股市場(chǎng)將呈現(xiàn)另一番景象。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“財(cái)華社”，作者：毛婷，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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