金色財(cái)經(jīng)

為什么幣圈的牛熊市更迭如此頻繁？為什么區(qū)塊鏈項(xiàng)目的平均生命周期如此短暫？到底什么是死亡螺旋？這些問題可能都可以用索羅斯的反身性理論來解釋。本文將首先介紹反身性理論和這一理論在股市周期中的應(yīng)用；其次通過對比股市和幣圈分析區(qū)塊鏈行業(yè)中的反身性，并解釋幣圈牛熊市周期產(chǎn)生的原因；最后運(yùn)用反身性理論來比較 97 年泰銖放棄固定匯率事件和 UST 脫錨事件，給風(fēng)險(xiǎn)管理做出一定的建議。

反身性（Reflexivity）即 a 導(dǎo)致 b，而 b 又導(dǎo)致 a 的互為因果的特性。當(dāng) a 是人類認(rèn)知，b 是人類參與的事件時(shí)，就成為了索羅斯的反身性理論哲學(xué)。不同于用二分法區(qū)別思維和現(xiàn)實(shí)，反身性理論旨在說明：人類認(rèn)知是構(gòu)成事實(shí)結(jié)果的不可分割的一部分，真實(shí)結(jié)果不能被單獨(dú)分離出來去獨(dú)立分析。

(資料圖)

具體而言，一個(gè)反身性單元由認(rèn)知過程和參與過程所構(gòu)成，而這兩個(gè)過程之間存在一個(gè)雙向的反饋循環(huán)：認(rèn)知過程是從（上一個(gè)歷史真實(shí)）結(jié)果到（現(xiàn)在對未來）預(yù)期，而參與過程是從（現(xiàn)在對未來）預(yù)期到（未來真實(shí)）結(jié)果，而未來真實(shí)結(jié)果在時(shí)間的作用下又再變成歷史真實(shí)結(jié)果，以此循環(huán)往復(fù)。因?yàn)槭虑昂褪潞蟮牟粚ΨQ性，每一個(gè)過程單元都是不可重復(fù)的，因?yàn)榫退闼械目杀挥^察的因素是一樣的，參與者的觀點(diǎn)都很可能會(huì)在不同的時(shí)間發(fā)生變化。

在上述的認(rèn)知過程中，由于人類永遠(yuǎn)不能完整地了解真實(shí)世界，所以會(huì)出現(xiàn)認(rèn)知偏差，而這一偏差又會(huì)通過參與過程直接影響到下一個(gè)真實(shí)結(jié)果從而影響真實(shí)世界。當(dāng)認(rèn)知偏差的方向和真實(shí)結(jié)果的方向一致時(shí)，出現(xiàn)自我加強(qiáng)過程，帶來牛市的持續(xù)膨脹和熊市的死亡螺旋。

在股票市場中，事實(shí)結(jié)果就是股票價(jià)格，而股票價(jià)格取決于兩個(gè)因素 — 基本趨勢和主流偏見?；沮厔?（underlying trend） 不受投資者的預(yù)期影響，與自由現(xiàn)金流、資產(chǎn)價(jià)值等因素有關(guān)；而主流偏見 （prevailing bias） 是市場中大部分參與者的預(yù)期與真實(shí)結(jié)果之間的偏差。基本趨勢通過認(rèn)知過程影響參與者的認(rèn)知，這一過程同時(shí)產(chǎn)生了主流偏見，兩者共同通過參與過程（投資決策）影響股票價(jià)格。

基本趨勢和主流偏見又反過來受股票價(jià)格的影響。股票價(jià)格通過影響公司地位、信用評級、消費(fèi)者接受程度、兼并收購等方式影響公司的基本面；而股價(jià)的正回饋會(huì)加大主流偏見。

在一個(gè)典型的市場事件序列中，基本趨勢、主流偏見和股票價(jià)格這三個(gè)變量先是在一個(gè)方向上，接著又在另一個(gè)方向上彼此加強(qiáng)，繁榮與蕭條的交替。

下面直觀地感受一個(gè)完整的股市周期（用每股收益表示基本趨勢，而股票價(jià)格和每股收益之間的差距表示主流偏向）：起初，對基本趨勢的認(rèn)定將在一定程度上滯后，但該趨勢已經(jīng)足夠強(qiáng)大并在每股收益中表現(xiàn)出來（A-B）?；沮厔荼皇袌稣J(rèn)可后，開始得到上升預(yù)期的加強(qiáng)（B-C）；此時(shí)市場仍然非常謹(jǐn)慎，趨勢時(shí)而減弱時(shí)而加強(qiáng)，這樣的反復(fù)可能多次，在圖中只標(biāo)出了一次（C-D）。結(jié)果，信心開始膨脹，收益的短暫挫折不至于動(dòng)搖市場參與者的信心（D-E）。預(yù)期過度膨脹，遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)，市場無法繼續(xù)維持這一趨勢（E-F）。偏向被充分地認(rèn)識到了，預(yù)期開始下降（F-G）。股票價(jià)格失去了最后的支持，暴跌開始了（G）。最后過度的悲觀得到矯正，市場得以穩(wěn)定下來（H-I）。

在區(qū)塊鏈行業(yè)中，Token 價(jià)格是由供求決定的，在供給一定的前提下，需求大致分為使用需求、投資需求和投機(jī)需求。和股票市場相似，幣價(jià)也受基本趨勢和主流偏向的影響?；沮厔萦墒褂眯枨蠛屯顿Y需求帶來的資本流動(dòng)構(gòu)成，這兩種需求不受幣價(jià)主觀預(yù)期影響；而主流偏向表現(xiàn)在投機(jī)需求帶來的資本流動(dòng)中：投機(jī)資本為上升的收益率（通常在 DeFi 項(xiàng)目中）和上升的幣價(jià)所吸引，其中幣價(jià)的作用遠(yuǎn)大于收益率，因?yàn)橹灰獛胖德詾橄陆?，總收益就可能變成?fù)值。所以對未來幣價(jià)變化的預(yù)期構(gòu)成了投機(jī)交易的主要?jiǎng)訖C(jī)。

股票市場與區(qū)塊鏈?zhǔn)袌鲈诜瓷硇赃^程中有兩大區(qū)別，第一在于基本趨勢對價(jià)格的影響大小不同。股價(jià)受基本趨勢的影響是比較大的（這也是為什么價(jià)值投資理論在股市上常青）；然而由于目前的區(qū)塊鏈?zhǔn)袌鐾稒C(jī)需求帶來的資本流動(dòng)占比極大，所以基本趨勢對幣價(jià)的影響很小。第二個(gè)區(qū)別在于價(jià)格對基本趨勢的影響大小不同。股價(jià)對公司基本面的影響是間接的且相對較?。欢趨^(qū)塊鏈?zhǔn)袌鲋?，由?Token 的原生性，幣價(jià)通過直接影響礦工 / 驗(yàn)證者收入、員工收入、社區(qū)活躍度、對新用戶的吸引度等等因素來影響基本趨勢，所以幣價(jià)對項(xiàng)目基本趨勢的影響舉足輕重。

了解了這兩大區(qū)別，我們來看一個(gè)完整的幣圈周期產(chǎn)生的原因：首先假設(shè)基本因素不變，但市場預(yù)期幣價(jià)漲所以主流偏向在加強(qiáng)，這會(huì)導(dǎo)致真實(shí)幣價(jià)的上漲。而幣價(jià)的上漲會(huì)通過激勵(lì)更多驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)、社區(qū)活躍度和新用戶人數(shù)等來使得項(xiàng)目基本面變好；同時(shí)主流偏向會(huì)自我強(qiáng)化繼續(xù)預(yù)期幣價(jià)上漲，基本面和主流偏向的上漲進(jìn)一步帶動(dòng)幣價(jià)上漲。趨勢一旦建立起來，就會(huì)自我保持、自我發(fā)展，直到轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)。當(dāng)投機(jī)性資本流入無法補(bǔ)償使用需求減少帶來的資本流出、宏觀 / 法律環(huán)境變化帶來的投資性資本流出、上漲的待償付利息 / 債務(wù)時(shí)，這個(gè)趨勢就會(huì)逆轉(zhuǎn)。此后，又向相反方向啟動(dòng)一個(gè)自我加強(qiáng)的過程。預(yù)期的下跌帶來主流偏向的強(qiáng)化，導(dǎo)致幣價(jià)下跌；下跌的幣價(jià)又會(huì)影響礦工和節(jié)點(diǎn)的積極性、項(xiàng)目方的積極性和新用戶的數(shù)量，從而使得基本因素變差，帶來幣價(jià)的進(jìn)一步大跌，進(jìn)入死亡螺旋。

由于幣價(jià)變化是個(gè)純粹的反身性過程，也給區(qū)塊鏈行業(yè)帶來了以下普遍特點(diǎn)：

UST 的脫錨事件和 1997 年亞洲金融危機(jī)中泰銖被迫放棄固定匯率有諸多相似之處，信仰反身性的索羅斯判斷周期拐點(diǎn)將至，通過囤泰銖 + 突然拋售引起市場恐慌，迫使泰國最后放棄固定匯率陷入貨幣危機(jī)。下面會(huì)運(yùn)用反身性理論，從事前和事中兩個(gè)維度對 UST 脫錨事件進(jìn)行分析，希望能給大家在事前和事中風(fēng)險(xiǎn)管理上做出一些參考。

泰銖在被做空之前，出現(xiàn)了基本因素變差（過高的利率、經(jīng)常項(xiàng)目長期赤字、經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入低谷）、基本因素受匯率影響變大（經(jīng)濟(jì)完全對外開放、外債水平過高）、主流偏見加重且懷疑情緒出現(xiàn)等現(xiàn)象，這也是反身性的周期拐點(diǎn)出現(xiàn)的一些預(yù)兆，以此為基礎(chǔ)對比分析 UST 脫錨前的情況：

事前風(fēng)險(xiǎn)管理啟發(fā)：

泰銖在被做空時(shí)，攻擊手首先通過各種渠道借泰銖，而后在市場拋出將泰銖打擊貶值，再以美元等外幣購入泰銖歸還。由于攻擊武器是遠(yuǎn)期合約（有杠桿），則威力更加強(qiáng)大。最初，泰國央行面對攻擊，不斷用手中的美元等外匯回收市場拋出的泰銖，保持價(jià)格穩(wěn)定，然而，泰國市場開放程度很高，外匯用途很大，不能夠過多地消耗在攻擊手身上。于是泰國央行發(fā)起兩大舉措，措施一是將隔夜同業(yè)拆借利率提高至 1000%，提高隔夜資金成本。措施二是切斷泰銖流向境外攻擊手的渠道，要求銀行將泰銖調(diào)出境外時(shí)要提交真實(shí)的交易證明。然而攻擊手彈藥充足，不斷加大市場恐慌，最終泰國央行被迫宣布改固定匯率制為浮動(dòng)匯率制，匯率由 25：1 迅速跌至 30：1，甚至更低。

據(jù) nansen 的鏈上數(shù)據(jù)分析，UST 脫錨事件主要是因?yàn)橐恍┚搛L的撤資導(dǎo)致市場恐慌。一些巨鯨在 4 月就已經(jīng)開始把 UST 從 Anchor 取出，通過 Wormhole 跨鏈到以太并存入 Curve，再通過 UST-3pool 換成其他穩(wěn)定幣。早在 5 月 7 日，LFG 已經(jīng)開始在 Curve 上買入大量 UST 與巨鯨進(jìn)行對抗。直到 5 月 9 日，由于拋售數(shù)量巨大（連續(xù)數(shù)億美元）導(dǎo)致 UST 脫鉤，這引起了恐慌；LFG 賣出 14 億美元的 BTC 來接盤，整個(gè)市場因?yàn)閾?dān)心 BTC 下跌而陷入更大恐慌。5 月 10 日早晨，Jump Trading 和 LFG 不再出售比特幣儲(chǔ)備，任憑事態(tài)惡化。5 月 12 日，LUNA 從所有主要交易所摘牌，價(jià)格從 60 多美元跌至不足十分之一美分。

關(guān)鍵詞： 股票價(jià)格 基本因素 認(rèn)知過程