摘要：Mercado背后有多個(gè)強(qiáng)大的結(jié)構(gòu)性推動(dòng)力，然而，競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。

01 公司介紹

“MercadoLibre”(納斯達(dá)克代碼:MELI)，憑借其在拉丁美洲領(lǐng)先的電子商務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)，處于有利地位，將受益于拉丁美洲地區(qū)電子商務(wù)的持續(xù)滲透和金融科技的增長(zhǎng)，以及其他一些結(jié)構(gòu)性因素。

然而，來(lái)自Sea (NYSE:SE) Shopee的競(jìng)爭(zhēng)正在加劇，Mercado的增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將放緩至2022年。我將給出我的看法，我認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)將如何發(fā)揮，以及為什么我認(rèn)為梅爾卡多是公平的估值目前的價(jià)格。

02 業(yè)務(wù)概述

“MercadoLibre”是拉丁美洲地區(qū)最大的電子商務(wù)生態(tài)系統(tǒng)。他們目前在18個(gè)國(guó)家開(kāi)展業(yè)務(wù)，其中巴西(57%)、阿根廷(22%)和墨西哥(16%)占2021年第三季度總營(yíng)收的95%。Mercado的生態(tài)系統(tǒng)包括六個(gè)綜合的電子商務(wù)和數(shù)字支付服務(wù)。

“MercadoLibre”是他們的電子商務(wù)平臺(tái)，主要為第三方銷(xiāo)售提供便利。為了補(bǔ)充和加強(qiáng)他們的電子商務(wù)平臺(tái)，Mercado Pago發(fā)展了他們的金融科技業(yè)務(wù)。Pago不僅促進(jìn)了“MercadoLibre”上的數(shù)字交易，而且還在市場(chǎng)之外創(chuàng)造了強(qiáng)大的存在感，Pago的平臺(tái)外交易總額為134億美元，相比之下，2021年第三季度平臺(tái)上交易總額為75億美元至209億美元。

Pago已經(jīng)成功整合了96%的平臺(tái)支付滲透率。在Mercado Pago細(xì)分市場(chǎng)中，Mercado創(chuàng)建了他們所謂的Mercado Credito，他們向經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)的線上以及線下的商家和消費(fèi)者提供信貸。在他們的2020年年度報(bào)告中，該服務(wù)提供給三個(gè)關(guān)鍵地區(qū)(95%的收入)。信貸業(yè)務(wù)服務(wù)于一個(gè)服務(wù)不足的市場(chǎng)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)在拉丁美洲的運(yùn)作不像在西方那樣高效。

我認(rèn)為，鑒于我們對(duì)平臺(tái)上商家的深入了解，credit to是一個(gè)自然的延伸。所有的交易都是通過(guò)Mercado的交易平臺(tái)進(jìn)行的(無(wú)論是平臺(tái)上的市場(chǎng)還是平臺(tái)外的MPOS系統(tǒng))，這些數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)一起被用于承銷(xiāo)目的，使用的是不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的專(zhuān)有信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型。

擴(kuò)大信貸也加強(qiáng)了用戶鎖定率，并激勵(lì)用戶使用Mercado Pago作為端到端的金融科技服務(wù)。

creditto增長(zhǎng)迅速，其投資組合在2021年第三季度達(dá)到11億美元，高于前一年的3億美元。Mercado通過(guò)創(chuàng)建Mercado Fondo進(jìn)一步加強(qiáng)了他們的金融科技服務(wù)，使用戶可以將錢(qián)包余額投資于貨幣市場(chǎng)基金。

為了有效地解決電子商務(wù)中的另一個(gè)痛點(diǎn)，Mercado建立了他們所謂的Mercado Envios物流服務(wù)。Envios使“MercadoLibre”平臺(tái)上的賣(mài)家能夠利用第三方運(yùn)營(yíng)商，同時(shí)也為他們提供發(fā)貨和倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施。這一切都是為了減少買(mǎi)賣(mài)雙方之間的摩擦。這給了Mercado對(duì)用戶體驗(yàn)的必要控制。

Envios利用通過(guò)Mercado Marketplace收集的數(shù)據(jù)來(lái)優(yōu)化執(zhí)行過(guò)程，從而降低賣(mài)方的成本，加快買(mǎi)方的運(yùn)輸速度。Envios已經(jīng)成功整合了86%的市場(chǎng)交易管理網(wǎng)絡(luò)，這一比例從2020年第三季度的64%上升到了現(xiàn)在的86%。該服務(wù)持續(xù)改善，80%的業(yè)務(wù)量在48小時(shí)內(nèi)送達(dá)，同比增長(zhǎng)21個(gè)百分點(diǎn)。他們有效地建立了類(lèi)似阿里巴巴的菜鳥(niǎo)物流服務(wù)——一種輕資產(chǎn)的方式。

Mercado Marketplace、Mercado Pago和Mercado Envios是該業(yè)務(wù)的主要組成部分。將這三種服務(wù)整合在一起吸引了買(mǎi)家和賣(mài)家，并將繼續(xù)這樣做。另外三種服務(wù)是Mercado廣告、Mercado分類(lèi)廣告和Mercado商店，它們都呈現(xiàn)出巨大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

03 市場(chǎng)潛力

我將談到競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及我對(duì)未來(lái)幾年競(jìng)爭(zhēng)的看法，但在此之前，我將談?wù)劺离娮由虅?wù)和金融科技市場(chǎng)的巨大潛力。Mercado的投資案例是建立在市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上的，所以我在這里展示了巨大的潛力。

拉丁美洲的電子商務(wù)仍處于采用的早期階段，落后于亞洲、歐洲和美國(guó)的大部分地區(qū)很多年。

根據(jù)摩根士丹利(Morgan Stanley)的一份研究報(bào)告，截至2021年2月，拉美零售總額中只有9%是電子商務(wù)銷(xiāo)售。相比之下，中國(guó)和美國(guó)的在線銷(xiāo)售額分別為30%和20%，這兩個(gè)國(guó)家的在線銷(xiāo)售額占零售總額的份額都在不斷增長(zhǎng)。摩根士丹利(Morgan Stanley)預(yù)計(jì)，到2025年，拉丁美洲電子商務(wù)滲透率將從目前的9%上升到16%——4年內(nèi)增長(zhǎng)7個(gè)百分點(diǎn)。

我看不出有什么結(jié)構(gòu)性的原因可以解釋為什么LATAM應(yīng)該比更成熟的同業(yè)公司以更低的滲透率穩(wěn)定下來(lái)。我認(rèn)為目前限制電子商務(wù)滲透的唯一因素是，根據(jù)摩根大通(J.P. Morgan)對(duì)巴西電子商務(wù)市場(chǎng)的研究報(bào)告，41%的巴西人認(rèn)為他們的互聯(lián)網(wǎng)連接太不穩(wěn)定，無(wú)法在2020年進(jìn)行網(wǎng)上購(gòu)物。該地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)速度將繼續(xù)提高，隨著時(shí)間的推移和基礎(chǔ)設(shè)施的改善，這將不再是一個(gè)問(wèn)題。

盡管該地區(qū)的增長(zhǎng)依賴于許多方面，而且難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，但所有人都同意，拉丁美洲的電子商務(wù)將繼續(xù)快速增長(zhǎng)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，電子商務(wù)的增長(zhǎng)依賴于兩個(gè)簡(jiǎn)單的因素:滲透增長(zhǎng)(我在上面展示的)和總零售銷(xiāo)售增長(zhǎng)。許多驅(qū)動(dòng)因素構(gòu)成了這兩個(gè)因素，但這就是它的本質(zhì)。

拉丁美洲區(qū)域更廣泛的經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)了零售總額的增長(zhǎng)。德勤預(yù)計(jì)，該地區(qū)2022年的GDP增長(zhǎng)率將達(dá)到3%。根據(jù)德勤(Deloitte)的數(shù)據(jù)，梅爾卡多的主要市場(chǎng)巴西占其收入的55%，預(yù)計(jì)2022年其GDP將保持在1.5%的不變?cè)鲩L(zhǎng)。

這里的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是非常好，而且該地區(qū)肯定也有自己的問(wèn)題，許多國(guó)家都在經(jīng)歷貨幣貶值，這推高了進(jìn)口商品的價(jià)格，并導(dǎo)致了通貨膨脹，而這也伴隨著其自身的獨(dú)特問(wèn)題。因此，我認(rèn)為市場(chǎng)潛力主要來(lái)自電子商務(wù)本身的采用，而不是整體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，后者在亞洲電子商務(wù)市場(chǎng)中發(fā)揮著更大的作用。

隨著拉丁美洲人越來(lái)越多地采用電子商務(wù)，數(shù)字支付解決方案(Mercado Pago)也將如此。人口仍然是非常不足的銀行和薄弱的金融機(jī)構(gòu)存在。這為帕果在支付和信貸方面繼續(xù)快速擴(kuò)張創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，無(wú)論是在市場(chǎng)上還是市場(chǎng)外。

正如你所想象的那樣，這里的機(jī)會(huì)是巨大的，而Pago正將自己定位為用戶的端到端金融解決方案。帕果第三季度收入達(dá)到6.33億美元，同比增長(zhǎng)71%。考慮到這個(gè)市場(chǎng)提供的解決方案的廣度，我無(wú)法給你可靠的增長(zhǎng)估計(jì)，然而，71%的年增長(zhǎng)率與電子商務(wù)領(lǐng)域同期的74%相比。所有的年收益數(shù)據(jù)都是基于外匯匯率中性的。

在市場(chǎng)接近成熟之前，還需要多年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。在許多未知變量的情況下，為這一估計(jì)增長(zhǎng)計(jì)算出確切的數(shù)字是愚蠢的游戲，但Mercado目前在covid比較中增長(zhǎng)了70% (fx中性)，這是值得注意的。

04 競(jìng)爭(zhēng)

我將花一些時(shí)間更深入地解釋Shopee的情況，因?yàn)槲艺J(rèn)為所有認(rèn)真的Mercado投資者都應(yīng)該仔細(xì)考慮我們所看到的情況，而且我認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

在Sea Limited (Shopee"s)最近舉行的2021年第三季度收益電話會(huì)議上，公司管理人員解釋了為何他們現(xiàn)在在巴西的平均月訪問(wèn)量排名第二，在巴西應(yīng)用程序的下載量和使用時(shí)間排名第一，并在巴西吸引了超過(guò)100萬(wàn)名當(dāng)?shù)刭u(mài)家。他們繼續(xù)解釋?zhuān)麄內(nèi)绾螌臀?和其他國(guó)家)視為未來(lái)增長(zhǎng)的關(guān)鍵市場(chǎng)，并將繼續(xù)通過(guò)加速投資來(lái)追求顯著的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

為什么電子商務(wù)歷史上一直是贏家占領(lǐng)大多數(shù)市場(chǎng)，為什么許多人認(rèn)為Mercado擁有護(hù)城河，原因是:領(lǐng)導(dǎo)者從一個(gè)積極的反饋循環(huán)中受益，在這個(gè)循環(huán)中，市場(chǎng)雙方的客戶相互吸引:買(mǎi)家越多，賣(mài)家的庫(kù)存周轉(zhuǎn)率就越快，買(mǎi)家基礎(chǔ)就越廣，然后就會(huì)有更多賣(mài)家加入市場(chǎng)，然后就會(huì)有更多的SKU，從而吸引更多的買(mǎi)家，正反饋循環(huán)就會(huì)繼續(xù)下去。

通常情況下，當(dāng)有一個(gè)已經(jīng)建立起來(lái)的巨頭在運(yùn)營(yíng)時(shí)，很難建立一個(gè)大的存在，因?yàn)槟惚仨毺峁└玫臇|西來(lái)吸引賣(mài)家，然后再吸引買(mǎi)家。

話雖如此，像Shopee這樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擁有大量資金，并愿意為市場(chǎng)份額燒錢(qián)，這對(duì)Mercado來(lái)說(shuō)可能是一個(gè)真正的痛苦。在第三方電子商務(wù)市場(chǎng)，產(chǎn)品差距幾乎不存在，進(jìn)入壁壘很低。它需要賣(mài)家、買(mǎi)家、功能良好的平臺(tái)以及有效的物流和支付服務(wù)。

如果Shopee在這個(gè)例子中真的想要市場(chǎng)份額，他們可以向賣(mài)家和買(mǎi)家提供不可持續(xù)的產(chǎn)品，讓他們加入他們的平臺(tái)，從本質(zhì)上把自己買(mǎi)進(jìn)正反饋循環(huán)(如果他們?cè)敢鉄X(qián)的話)。這在所有的市場(chǎng)中都是不可能的，但在電子商務(wù)中卻是如此，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)只關(guān)乎規(guī)模(規(guī)模就是產(chǎn)品)。這就是我做這類(lèi)生意時(shí)遇到的問(wèn)題。

我認(rèn)為，我們?cè)谥袊?guó)看到了我所指出的一些問(wèn)題:盡管阿里巴巴擁有最多的用戶，但競(jìng)爭(zhēng)仍是一個(gè)越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn):對(duì)商家來(lái)說(shuō)，Multihoming是免費(fèi)的。

競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)隨著市場(chǎng)的增長(zhǎng)而加劇，即使市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者(Mercado)在某種程度上有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我認(rèn)為這不足以在電子商務(wù)行業(yè)建立一條持久的護(hù)城河，就像我上面解釋的那樣——它很快就會(huì)變成一種有毒的“你的利潤(rùn)就是我的機(jī)會(huì)”的游戲，如果目標(biāo)是最終盈利，這對(duì)任何人來(lái)說(shuō)都不是理想的。

Shopee可以在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)他們目前的方法。他們的電子商務(wù)虧損已經(jīng)被數(shù)字娛樂(lè)部門(mén)的利潤(rùn)抵消了:

Sea-2021年第三季度收益報(bào)告

電子商務(wù)損失繼續(xù)加速，而電子商務(wù)部門(mén)的利潤(rùn)已不足以抵消損失。但這并沒(méi)有阻止他們繼續(xù)采取侵略性的策略:

Sea在2021年第三季度增加了55億美元的凈現(xiàn)金頭寸。他們通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來(lái)做到這一點(diǎn)，如下所示:

Sea-IR網(wǎng)頁(yè)上的新聞稿

他們利用300美元的股價(jià)，通過(guò)傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行籌集了大量資金——管理層的一個(gè)好舉動(dòng)。該公司股價(jià)目前已跌至130美元，但其市值仍為700億美元，市盈率約為8倍。從理論上講，如果投資者繼續(xù)為Sea的戰(zhàn)略掏腰包，他們就可以繼續(xù)以這種方式籌集廉價(jià)資金，并繼續(xù)采取激進(jìn)的市場(chǎng)份額戰(zhàn)略。在目前的虧損情況下，55億美元的凈現(xiàn)金應(yīng)該足以維持幾年，所以競(jìng)爭(zhēng)還會(huì)繼續(xù)。

在金融科技方面，Sea Limited有他們的SeaMoney服務(wù)，雖然這項(xiàng)服務(wù)將因Shopee的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，我發(fā)現(xiàn)，就場(chǎng)外交易而言，它的威脅較小，因?yàn)镾ea management似乎更專(zhuān)注于建立自己的電子商務(wù)存在，而Mercado則對(duì)其金融科技業(yè)務(wù)給予了更多關(guān)注。相比之下，Mercado的金融科技收入占總收入的34%，而Sea Limited的總收入僅為5%?？偟膩?lái)說(shuō)，當(dāng)涉及到外部競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，我認(rèn)為帕果是一個(gè)更強(qiáng)大的業(yè)務(wù)。

亞馬遜(NASDAQ:AMZN)等大公司也在該地區(qū)推出了業(yè)務(wù)。在這些大玩家中，亞馬遜目前占據(jù)了最大的份額，但阿里巴巴和eBay等公司也進(jìn)入了該地區(qū)。大玩家是一種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兛梢垣@得資金，并愿意為了市場(chǎng)份額而燒錢(qián)(Shopee的威脅已經(jīng)詳細(xì)解釋了)。從更積極的方面來(lái)看，亞馬遜在印度投入了50多億美元，用了5年多的時(shí)間在印度追趕Flipkart，而Flipkart在此期間由于市場(chǎng)總體增長(zhǎng)而持續(xù)快速增長(zhǎng)。

還有一些其他的本地參與者，但是我認(rèn)為像亞馬遜和Shopee這樣的大參與者是主要的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘Y本可用性/規(guī)模和燒錢(qián)的意愿，正如詳細(xì)解釋的那樣，這是地區(qū)參與者所缺乏的。

注:當(dāng)我談到電子商務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，這包括了市場(chǎng)，廣告，環(huán)境和商店部分，因?yàn)檫@些都是非常相互關(guān)聯(lián)的，在某種程度上也包括分類(lèi)廣告和帕戈。

05 風(fēng)險(xiǎn)

我認(rèn)為匯率波動(dòng)更多的是一種短期風(fēng)險(xiǎn)。然而，與西方相比，拉美國(guó)家的宏觀發(fā)展顯然是一個(gè)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定程度更高。巴西、阿根廷和墨西哥等主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)前景的惡化，最終將影響到整體銷(xiāo)售，并最終影響到Mercado的增長(zhǎng)率。監(jiān)管改革仍是未來(lái)的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

06 評(píng)價(jià)和結(jié)論

在估值方面，考慮每股收益或FCF/share是沒(méi)有意義的，因?yàn)镸ercado仍處于增長(zhǎng)的早期階段，規(guī)模和銷(xiāo)售是主要優(yōu)先考慮的。從市盈率來(lái)看，Mercado目前的股價(jià)處于3年來(lái)的歷史低點(diǎn)，但這是有原因的(下文將詳細(xì)介紹)。

YCharts

但這到底意味著什么呢?我估計(jì)長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率應(yīng)該在20%左右，這與晨星公司的預(yù)期一致。這將把當(dāng)前8.7 P/S的倍數(shù)轉(zhuǎn)換為43.5的潛在P/OI，或者如果你使用25%作為你的預(yù)期margin，它將是34.8x。這是否便宜取決于Mercado在2022年及以后的增長(zhǎng)率。

我對(duì)競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的看法有些悲觀，但我仍然承認(rèn)他們是市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者，在最近一個(gè)季度增長(zhǎng)了67%(美元)。我仍然相信Shopee和亞馬遜會(huì)蠶食Mercado的市場(chǎng)份額，但未來(lái)幾年的市場(chǎng)增長(zhǎng)應(yīng)該會(huì)使Mercado保持持續(xù)強(qiáng)勁的增長(zhǎng)率。相對(duì)而言，Shopee和亞馬遜的規(guī)模仍比Mercado小得多，要趕上它們還需要時(shí)間(如果它們能趕上的話)。

SA

分析人士預(yù)計(jì)，從預(yù)計(jì)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)來(lái)看，到2023年，收入增幅將超過(guò)30%。然而，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于前三年(2019年、2020年、2021年)60%的增長(zhǎng)率，這也是為什么在3年的基礎(chǔ)上，更低的P/S比率是有理由的。

這里給出了一個(gè)粗略的計(jì)算:如果你使用這些看起來(lái)并不過(guò)于樂(lè)觀或悲觀的估計(jì)，你將在2023年獲得125億美元的銷(xiāo)售額。讓我們假設(shè)一個(gè)場(chǎng)景，潛在的P/OI比率(使用20%的利潤(rùn)率)已經(jīng)下降到30倍，這與收入增長(zhǎng)率一致。這等于2年后的P/S比率為6倍。

考慮到近年來(lái)較高的P/S比率，有些人可能會(huì)認(rèn)為這過(guò)于悲觀，但請(qǐng)記住，這種情況下的增長(zhǎng)率不再是+60%，而是30%，這是一個(gè)很大的區(qū)別。在這種情況下，假設(shè)沒(méi)有稀釋?zhuān)?5%的加權(quán)平均成本將產(chǎn)生每股1145美元的公平PV——這等于當(dāng)前的股價(jià)1100美元。

如果你做同樣的計(jì)算，預(yù)期市盈率為7.5倍，公允價(jià)值將被低估1550美元或29%。7.5的P/S比率將是30倍的P/OI，使用25%的預(yù)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，而不是場(chǎng)景1的20%。然而，由于Mercado所帶來(lái)的這種不確定性，我希望看到它在情景1(一種更保守的情景)中被低估，而目前情況并非如此。

你可以從看漲的角度來(lái)看，兩年遠(yuǎn)期估值并不能反映Mercado的長(zhǎng)期增長(zhǎng)故事。很難預(yù)測(cè)未來(lái)，尤其是對(duì)這類(lèi)業(yè)務(wù)而言。但出于示范目的，讓我們預(yù)計(jì)2024年、2025年和2026年它們將增長(zhǎng)25%。

使用2023年的銷(xiāo)售額預(yù)期為125億美元，我們將在2026年得到244億美元的銷(xiāo)售額。25%的增長(zhǎng)率將導(dǎo)致潛在的P/OI約為25倍(5倍P/S)。假設(shè)沒(méi)有稀釋?zhuān)⑹褂?5%的加權(quán)平均成本(這是我對(duì)Mercado所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的期望)，我們得到的公平PV為每股1200加元——略高于當(dāng)前每股1100美元的價(jià)格。

注:25倍的P/OI將轉(zhuǎn)化為更高的P/E。如果你使用20%的稅率，它將成為31.25倍的市盈率。然而，考慮到利息損失和貨幣損失，這個(gè)數(shù)字會(huì)更高。

如果整體增長(zhǎng)反彈，該股肯定會(huì)反彈，但從基本面來(lái)看，我不覺(jué)得目前的交易很有吸引力。如果蘋(píng)果股價(jià)被嚴(yán)重低估，那么未來(lái)幾年的增長(zhǎng)率將高于分析師的普遍預(yù)期。持有似乎是合適的。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “華爾街大事件”（ID：WallStreetNews），作者：LBMF Invest，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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