本文要點(diǎn)：

(相關(guān)資料圖)

在今年的二級(jí)市場(chǎng)上，“白酒股”越發(fā)讓投資者看不懂了。

從今年4月份到10月份，貴州茅臺(tái)股價(jià)從最高點(diǎn)時(shí)的2067.18元/股，暴跌到10月份的1322.03元/股，整體跌幅超過(guò)30%。

圖源：雪球

一邊是股價(jià)的不斷下跌，另一邊茅臺(tái)在過(guò)去三個(gè)季度內(nèi)收入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和“現(xiàn)金性”收入仍然相當(dāng)可觀，股價(jià)和基本面隱約出現(xiàn)背離。

而在茅臺(tái)股價(jià)不斷下跌的同時(shí)，次高端白酒以及地產(chǎn)酒股價(jià)卻呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

比如，洋河股份、老白干、古井貢酒在過(guò)去的半年時(shí)間里，股價(jià)漲幅比例分別為1.15%、10.02%、20.23%。

為何茅臺(tái)的基本面和股價(jià)會(huì)出現(xiàn)背離？同屬白酒行業(yè)的次高端白酒市場(chǎng)表現(xiàn)為何和茅臺(tái)有所不同？次高端白酒、地產(chǎn)酒未來(lái)是否仍能維持現(xiàn)在的增長(zhǎng)？

1、白酒發(fā)展周期復(fù)盤(pán)

或許，從最近二十年白酒行業(yè)歷經(jīng)的幾輪周期來(lái)看上述這些問(wèn)題，更容易搞明白。

結(jié)合申萬(wàn)白酒行業(yè)指數(shù)來(lái)看，2004-2007年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展、貨幣供應(yīng)量迅速增加、居民對(duì)白酒的需求增多等因素的共同帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)進(jìn)入第一輪牛市。但2008年在次貸危機(jī)的沖擊下，本輪牛市結(jié)束。

圖源：Wind，國(guó)盛證券研究所

此后，在“四萬(wàn)億救市計(jì)劃”、各地政府以貸款方式增加社會(huì)融資的共同推進(jìn)下，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)、大基建行業(yè)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，政商對(duì)白酒需求也迅速增多，這也讓國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)進(jìn)入到第二輪牛市（2009年-2021年9月）。但由于2012年推出“八項(xiàng)規(guī)定”，讓市場(chǎng)上對(duì)白酒行業(yè)的需求呈現(xiàn)斷崖式下跌，本輪白酒牛市也宣告終結(jié)。

進(jìn)入到2015年后，隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，消費(fèi)者對(duì)白酒從“喝倒”向“喝好”轉(zhuǎn)變后，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)進(jìn)入第三輪牛市。但2018年在內(nèi)部外部的共同沖擊下，國(guó)內(nèi)白酒行業(yè)隨即進(jìn)入到暗黑時(shí)刻。

第四輪白酒牛市相對(duì)較為復(fù)雜，時(shí)間雖開(kāi)始于2019年，但2020年年初疫情卻導(dǎo)致牛市突然中斷。當(dāng)年一季度，白酒行業(yè)減產(chǎn)36.6萬(wàn)千升，較同期下降17.8%。同期，批價(jià)上飛天茅臺(tái)由當(dāng)年2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低點(diǎn)2000元以下，量?jī)r(jià)雙降導(dǎo)致白酒股估值快速下跌。

但從當(dāng)年二季度起，受益于疫情封控邊際改善，多數(shù)酒企業(yè)績(jī)迎來(lái)快速回補(bǔ)，市場(chǎng)逐漸意識(shí)到白酒長(zhǎng)期基本面仍舊良好，開(kāi)啟補(bǔ)漲，并在當(dāng)年第三季度繼續(xù)沿襲此前的周期。

但整體來(lái)看，每輪白酒周期都和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)密切。那么，白酒行業(yè)的周期性從何而來(lái)呢？

從事多年白酒行業(yè)研究的胡帥告訴價(jià)值星球，由于白酒沒(méi)有“保質(zhì)期”概念，而類(lèi)似于茅臺(tái)、五糧液等高端白酒具有很高的收藏和投資價(jià)值，這就導(dǎo)致高端白酒不少的庫(kù)存實(shí)則是在消費(fèi)者和經(jīng)銷(xiāo)商手中。宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好時(shí)，市場(chǎng)上也愿意藏酒；但反之，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不佳時(shí)，漲價(jià)預(yù)期被暫時(shí)打掉后，這些藏酒則會(huì)大量地拋向市場(chǎng)。

但值得注意的是，高端白酒、次高端白酒、地產(chǎn)酒在每輪周期下的表現(xiàn)也有所不同。從每輪牛市的過(guò)程來(lái)看，在市場(chǎng)需求增多或消費(fèi)升級(jí)后，高端白酒會(huì)率先開(kāi)啟提價(jià)放量過(guò)程。價(jià)格提升的同時(shí)，銷(xiāo)量也在牛市初期同步釋放。

以本輪牛市為例，國(guó)窖1573出廠價(jià)從780元/瓶調(diào)整至850元/瓶，后又上漲到920元/瓶。普五（五糧液）出廠價(jià)于2019年7月提升至889元/瓶，飛天茅臺(tái)批價(jià)也突破2000元大關(guān)。而同期，高端白酒銷(xiāo)量也從5.9萬(wàn)噸提高到6.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)15.4%。

圖源：國(guó)盛證券研究所

由于高端白酒業(yè)績(jī)約等于量乘以?xún)r(jià)，量?jī)r(jià)同時(shí)上漲的前提下，自然也讓高端白酒的業(yè)績(jī)?cè)诘谝荒晏ь^，并于第二年或第三年迎來(lái)巔峰，其在二級(jí)市場(chǎng)上的估值也自然水漲船高。

以第二輪牛市為例，茅臺(tái)和五糧液業(yè)績(jī)?cè)诘谌瓯粡氐揍尫牛?011年茅臺(tái)和五糧液營(yíng)收分別為184億元和84.3億元，較同期漲幅比例分別為58.2%和56.9%。而茅臺(tái)的PE也從此前的最低點(diǎn)時(shí)的20倍上漲到30倍，ROE也從29.8%上漲到39.2%。

但是此后高端白酒逐漸顯露頹勢(shì)，增速放緩。原因在于由于高端白酒提價(jià)帶動(dòng)次高端價(jià)格帶擴(kuò)容，提前布局高端化的次高端白酒產(chǎn)品性?xún)r(jià)比顯現(xiàn)，這也讓次高端白酒業(yè)績(jī)?cè)诿枯喤Ｊ泻蟮牡谌瓴庞瓉?lái)真正加速。

以本輪牛市為例，2021年次高端白酒在營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速的表現(xiàn)上均高于高端白酒。其中，高端白酒營(yíng)收同比增速均為15%以?xún)?nèi)，

茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)增速分別為12.3%、7.2%、32.5%。業(yè)績(jī)的釋放，也自然拉高了次高端白酒在當(dāng)年的股價(jià)。

圖源：各公司財(cái)報(bào)

比如，在2021年3月9日-2021年7月22日期間，山西汾酒、酒鬼酒的復(fù)權(quán)股價(jià)增速分別為95.3%和98.4%，高于茅臺(tái)和五糧液的1.1%和16.6%。

和高端白酒、次高端白酒不同的是，地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)釋放具有明顯的滯后性。其原因在于，地產(chǎn)酒此前并未布局高價(jià)格產(chǎn)品，在每輪白酒牛市初期，跟隨省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的進(jìn)程，重新推出高價(jià)格帶產(chǎn)品，考慮到新老產(chǎn)品更新?lián)Q代需要通過(guò)對(duì)消費(fèi)者群體進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的培育（通常需要3-4年），因此地產(chǎn)酒后周期滯后屬性明顯，利潤(rùn)彈性的出現(xiàn)往往晚于高端和次高端白酒品牌。

2021年，古井貢酒在今年上半年的營(yíng)收增速和利潤(rùn)增速分別為28.46%和27.71%，金徽酒則分別是26.13%和38.79%，均高于茅臺(tái)的營(yíng)收和利潤(rùn)增速。

金融市場(chǎng)上有句名言：預(yù)期比事實(shí)更重要。更多時(shí)候，投資者看重的是未來(lái)公司所帶來(lái)的成長(zhǎng)性，而非是當(dāng)下一、二個(gè)季度的業(yè)績(jī)。當(dāng)高端酒業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徍螅暧^經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的不確定性又在增多，這也引發(fā)了市場(chǎng)新一輪的恐慌情緒。

與此同時(shí)，次高端酒、地產(chǎn)酒業(yè)績(jī)則被充分釋放出來(lái)，投資人在追求資產(chǎn)配置效率最優(yōu)的前提下，自然會(huì)將更多的資金注入到次高端酒和地產(chǎn)酒身上，這就讓這些白酒品牌股價(jià)出現(xiàn)上漲。

2、高端白酒：能否提價(jià)？

對(duì)于高端白酒而言，未來(lái)想要讓業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)迅速提高的方式只有提量、提價(jià)等少數(shù)幾種方式。

但需要指出的是，從當(dāng)下以及未來(lái)一年內(nèi)來(lái)看，高端白酒想要提價(jià)很難實(shí)現(xiàn)。

茅臺(tái)經(jīng)銷(xiāo)商陸偉告訴價(jià)值星球，當(dāng)前經(jīng)銷(xiāo)商在銷(xiāo)售高端白酒時(shí)面臨的壓力頗大。首先，雖然茅臺(tái)面對(duì)的核心人群為高凈值人群，疫情對(duì)他們的影響也相對(duì)有限。但在過(guò)去的三年中，各地出于疫情防控需要很多時(shí)候禁止堂食，這就意味著高端白酒面臨著消費(fèi)者想要消費(fèi)卻無(wú)法消費(fèi)的尷尬處境。而后續(xù)的疫情走勢(shì)又充滿(mǎn)了諸多的不確定性。

其次，茅臺(tái)酒在企業(yè)端的客戶(hù)需求也在萎縮。就拿房地產(chǎn)行業(yè)為例，當(dāng)年在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)黃金期的幾年，自己70%的客戶(hù)都是房地產(chǎn)或者和房地產(chǎn)相關(guān)的上下游客戶(hù)。但如今，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入到寒冬期，而且何時(shí)走出寒冬也充滿(mǎn)了諸多未知。

最后，網(wǎng)傳機(jī)關(guān)事業(yè)單位推行更為嚴(yán)厲的“禁酒令”，其力度甚至比2012年還要嚴(yán)格。正是在這些因素的共同影響下，自己手中的庫(kù)存酒也越來(lái)越多。

正如陸偉所說(shuō)，一組值得關(guān)注的數(shù)據(jù)是，中酒展在今年8月發(fā)布的《2022年度酒商現(xiàn)狀及發(fā)展報(bào)告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存嚴(yán)重。其中，約39.7%酒商庫(kù)存在5個(gè)月以上，33.6%酒商庫(kù)存在3至5個(gè)月。

陸偉接著表示，庫(kù)存多，需求少，現(xiàn)在很多經(jīng)銷(xiāo)商和此前囤茅臺(tái)酒的消費(fèi)者都在紛紛拋貨，11月4號(hào)的飛天茅臺(tái)批價(jià)也降低到2950元，多地零售商、煙酒店在售價(jià)格為3000元-3100元之間，渠道利潤(rùn)極其微薄。而茅臺(tái)1935初時(shí)其批價(jià)為1700元，目前已回落到1250元。10個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，已跌去兩成以上。

顯然，若后續(xù)經(jīng)銷(xiāo)商和其他消費(fèi)者繼續(xù)拋貨的話，茅臺(tái)要么選擇應(yīng)戰(zhàn)主動(dòng)降價(jià)，要么選擇控價(jià)。但不管何種方式，都必然會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)負(fù)面影響。

事實(shí)上，不僅僅是茅臺(tái)在遭遇這些問(wèn)題，五糧液的情況也不容樂(lè)觀。按照五糧液中報(bào)來(lái)看，其在今年6月末，公司應(yīng)收票據(jù)為253.72億元，較年初繼續(xù)增加13.9億元，相較于2021年同期增加70億元，增幅高達(dá)38%。

同時(shí)，五糧液Q2末合同負(fù)債僅為18.77億元，環(huán)比一季度大幅下滑17.3億元，相較于2021年同期下滑44.5億元，驟降70%。合同負(fù)債的大規(guī)模降低，說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)商在去庫(kù)存，進(jìn)貨意愿偏低，進(jìn)而說(shuō)明終端需求萎靡，動(dòng)銷(xiāo)不佳。

事實(shí)上，宏觀經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的不確定性不僅僅在沖擊高端白酒市場(chǎng)，次高端白酒和地產(chǎn)酒也深受影響，讓這些酒企未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪錆M(mǎn)了不確定性。

3、次高端白酒VS地產(chǎn)酒

由于次高端酒的毛利率要明顯高于中低端酒，這也讓不少酒企紛紛發(fā)力次高端市場(chǎng)。

以次高端中的醬酒為例，2021年醬酒銷(xiāo)售利潤(rùn)約為780億元，占據(jù)白酒行業(yè)利潤(rùn)1700億元的46%，同比增長(zhǎng)15%。豐厚的渠道利潤(rùn)和終端利潤(rùn)，輔以當(dāng)前消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，使得經(jīng)銷(xiāo)商和終端門(mén)店有更強(qiáng)的動(dòng)力推廣次高端產(chǎn)品。

圖源：安信證券

而當(dāng)前多家酒企也在加大對(duì)于終端渠道的布局，以提高自身的市場(chǎng)份額。比如，舍得酒業(yè)采取廠商共建模式，取消總代模式，進(jìn)行扁平化招商，廣泛聽(tīng)取渠道關(guān)于市場(chǎng)建設(shè)的建議，同時(shí)保證經(jīng)銷(xiāo)商退出權(quán)利，承諾若退出可原價(jià)收購(gòu)庫(kù)存，通過(guò)兜底釋放渠道信心。

水井坊轉(zhuǎn)向新總代模式，公司直接接觸終端，負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作等銷(xiāo)售工作，總代理則更多發(fā)揮銷(xiāo)售工作的服務(wù)作用，包括訂單處理、倉(cāng)儲(chǔ)和物流等工作。

但下游市場(chǎng)消費(fèi)者需求的疲軟，是次高端酒企正在面臨的一個(gè)嚴(yán)峻考驗(yàn)。

消費(fèi)者王強(qiáng)告訴價(jià)值星球，疫情沒(méi)有發(fā)生時(shí)，家里面會(huì)購(gòu)買(mǎi)不少600-800元之間的白酒，這些白酒一部分用以自己和好友相聚時(shí)使用，一部分則會(huì)用到逢年過(guò)節(jié)走親訪友時(shí)使用。但這幾年的疫情卻重創(chuàng)了自己的收入，現(xiàn)在能“活著”就不錯(cuò)了，還哪有錢(qián)買(mǎi)這些酒??？畢竟和蔬菜、牛奶相比，酒又不是什么剛需。

消費(fèi)者需求的疲軟，也傳遞到了終端市場(chǎng)。安徽合肥某家酒莊的老板張勇說(shuō)，“今年的中秋和國(guó)慶是有史以來(lái)最差的，沒(méi)有之一?！痹咀约阂詾閲?guó)慶疊加中秋會(huì)帶來(lái)一波不錯(cuò)的動(dòng)銷(xiāo)，但實(shí)際上的市場(chǎng)表現(xiàn)卻非常糟糕。

其中，團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)比去年暴跌40%，批發(fā)業(yè)務(wù)比去年同期暴跌30%，零售業(yè)務(wù)更慘，直接暴跌80%?！叭绻星锒歼@么慘，更別提過(guò)年了?！爆F(xiàn)在張勇手中的這些次高端白酒庫(kù)存都?jí)蛸u(mài)到明年了。

而對(duì)于地產(chǎn)酒而言，其除了要面對(duì)全國(guó)次高端酒一樣的下游需求不足問(wèn)題外，也必須要面對(duì)全國(guó)性戰(zhàn)略推進(jìn)難的問(wèn)題。

以來(lái)自安徽的古井貢酒為例，其在今年上半年業(yè)績(jī)之所以保持高增速，除和周期性因素有關(guān)外，還和核心區(qū)域市場(chǎng)安徽省在今年上半年疫情整體可控有關(guān)。

今年上半年，安徽省雖有散發(fā)性疫情，但當(dāng)?shù)卣w封控時(shí)間不長(zhǎng)，并未出現(xiàn)和上海那樣的長(zhǎng)達(dá)60多天的封控。這也對(duì)其古井貢酒整體業(yè)務(wù)盤(pán)影響有限。

另外考慮到區(qū)域市場(chǎng)有限，以及地產(chǎn)酒在其省份的品牌知名度和渠道布局都也相當(dāng)完善，天花板似乎清晰可見(jiàn)。如果想要進(jìn)軍全國(guó)市場(chǎng)，也并非易事，除了要面對(duì)不同市場(chǎng)對(duì)白酒口感要求的不同外，也必須要和地方上的本土白酒品牌進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

仍以古井貢酒為例，其在2015年推進(jìn)全國(guó)戰(zhàn)略時(shí)，其地區(qū)選擇在鄰近的河南省，但并不順利。

雖然古井集團(tuán)董事長(zhǎng)梁金輝先生在今年5月份提到，“古20和古16作為公司次高端戰(zhàn)略的產(chǎn)品，是我們這幾年在推進(jìn)全國(guó)化的利器，但若是全國(guó)化戰(zhàn)略不及預(yù)期的話，仍會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)無(wú)法維持高增速。”

4、總結(jié)

“投資中國(guó)的核心資產(chǎn)就是買(mǎi)白酒”，這是很多投資者的投資理念。

盡管多家酒企三季度的業(yè)績(jī)?nèi)员３州^高增幅，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒未來(lái)能否保持高增速，仍充滿(mǎn)了未知。行業(yè)估值中樞的下移，恐已成必然。

近日中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)連續(xù)發(fā)文力挺白酒股，直指資本市場(chǎng)的白酒股價(jià)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)了嚴(yán)重的“價(jià)值背離”，白酒板塊上周（10月31日-11月4日）也出現(xiàn)大反彈。

但白酒股依舊是北上資金減倉(cāng)重點(diǎn)，在貴州茅臺(tái)大幅反彈中，北上資金大幅凈賣(mài)出27億元，創(chuàng)四年半來(lái)新低，持股市值一度跌破1100億元，僅為高峰期的約一半。

瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒等也被北上資金凈賣(mài)出超億元。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，從三季報(bào)來(lái)看，行業(yè)整體仍然表現(xiàn)亮眼，但分化加劇，頭部品牌仍然維持穩(wěn)健增長(zhǎng)或恢復(fù)高增，二三線品牌有所承壓。

參考資料：

[1]《二十年白酒發(fā)展周期復(fù)盤(pán)與思考》，國(guó)盛證券

*本文基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

關(guān)鍵詞： 古井貢酒 不確定性