作者|郭欣然

編輯|范亮 黃繹達(dá)

(資料圖片)

煙盒與空調(diào)之間，有什么相同點(diǎn)嗎？

這兩個看似八竿子打不著的產(chǎn)品，還真有一個共同點(diǎn)：煙盒中包裹香煙的那層紙是鋁箔，空調(diào)中熱交換器的翅片也是鋁箔。

自從1911年瑞士糖果公司開始使用鋁箔包裝巧克力，鋁箔制品已經(jīng)與我們的生活息息相關(guān)，甚至包括，我們座下的新能源汽車。

作為電極匯集電流的結(jié)構(gòu)（集流體），鋁箔在爆火的動力電池領(lǐng)域又有了新用途，在鋰離子電池、鈉離子電池中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

一旦和新能源沾了關(guān)系，不出意外，在二級市場就會有相關(guān)的企業(yè)應(yīng)聲暴漲。

這次的主角就是國內(nèi)最大的鋁箔生產(chǎn)商：鼎勝新材。

3月21日，鼎勝新材宣布與寧德時代達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，在2023-2025年期間，為寧德時代供應(yīng)份額不低于其需求的50%的鋰電池鋁箔，迅速登上了股市熱搜。

然而，鼎勝新材的股價早就已經(jīng)坐過一波刺激的過山車。

在疫情剛爆發(fā)的2020年，鼎勝新材才剛剛經(jīng)歷了一波低谷，凈利潤自2014年以來首度虧損。但緊接著，在2021和2022年，鼎勝新材就如打了雞血一般股價最高暴漲近4倍。隨后，從2022年下半年起至今，公司股價又腰斬40%。

那么，為何鼎勝新材與寧德的合作都沒有在股價方面激起公司的浪花？公司未來還能買嗎？

從虧損到業(yè)績暴增

2005年前后，鼎勝新材使用親水涂層空調(diào)箔替代光箔，成為空調(diào)熱交換器的主流原材料后，迅速發(fā)展成為空調(diào)箔市場龍頭，并打入了格力、美的、LG、松下等空調(diào)企業(yè)的供應(yīng)鏈中。

之后，隨著空調(diào)箔市場競爭日趨激烈，鼎勝新材又及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，果斷進(jìn)軍應(yīng)用于消費(fèi)領(lǐng)域的單雙零箔。

就此，在新能源市場爆發(fā)之前，鼎勝新材的主營業(yè)務(wù)也成型了。

公司的主要產(chǎn)品包括空調(diào)鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶等傳統(tǒng)鋁箔類產(chǎn)品，應(yīng)用于熱交換器、食品包裝、醫(yī)藥包裝等多個領(lǐng)域。

從具體的收入數(shù)據(jù)來看，2014-2021年，鼎盛新材的營業(yè)收入從66.9億元增長至181.68億元。其中，空調(diào)鋁箔、單零箔、雙零箔、普板帶業(yè)務(wù)的營業(yè)收入從23.5/12.5/16.8/6.1億元增長至58.2/34.1/32.4/17.5億元。

從市占率情況來看，根據(jù)前瞻技術(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，鼎盛新材的空調(diào)鋁箔國內(nèi)市場占有率達(dá)35%，同時還出口至美國、加拿大、歐盟等六十幾個國家和地區(qū)。

2014-2021年各產(chǎn)品營業(yè)收入，單位：億元；資料來源：wind、36氪

不過，盡管公司在傳統(tǒng)鋁箔行業(yè)內(nèi)有地位、有增長，但掙的卻都是辛苦錢。

從毛利率的角度來看，鼎盛新材傳統(tǒng)鋁箔的毛利率基本維持在8%~10%左右。而在凈利率方面，拋去各類期間費(fèi)用后，鼎勝新材的凈利率只有3%左右。

這對資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，且毛利率還很容易受到鋁錠等大宗商品價格波動影響的鼎勝新材來說，在3%這個凈利率水平下，公司的抗風(fēng)險能力并不高。

這驅(qū)使著鼎勝新材不斷拓展高毛利品類的業(yè)務(wù)。

曾經(jīng)很長一段時間里，在新能源車的銷量基數(shù)還沒有“做大做強(qiáng)”前，電池鋁箔作為較為“冷門”的行業(yè)，經(jīng)常被鋁加工生產(chǎn)企業(yè)忽視。

然而，沒有“安全感”的鼎勝新材，卻早在2009年就開始研發(fā)電池鋁箔相關(guān)技術(shù)，并建設(shè)電池箔車間，著手電池箔的生產(chǎn)。

到2015年，公司實(shí)際上已經(jīng)成為國內(nèi)新能源車電池箔的最大供應(yīng)商。

但是，由于彼時新能源車銷量并不算高，導(dǎo)致鼎勝新材電池箔相關(guān)業(yè)務(wù)的營收和利潤也較低，因此公司也并未受到資本市場的重視。

2020年，新冠疫情爆發(fā)后，鼎勝新材抗風(fēng)險能力差的缺點(diǎn)，終于開始暴露了。

一方面，由于鼎勝新材旗下鋁箔類產(chǎn)品定價均采用“鋁錠價格+加工費(fèi)”的模式，公司的毛利率受鋁錠價格影響較大。在疫情初期，鋁價大幅度波動的背景下，公司產(chǎn)品的定價出現(xiàn)了失誤。同時，在下游低迷的需求下，公司此前擴(kuò)張的產(chǎn)能也無處釋放，最終導(dǎo)致產(chǎn)能利用率也有所下滑。一系列綜合影響下，鼎勝新材的毛利率從2019年的10.6%下降到了8.5%；

另一方面，鼎勝新材占營收約三成的出口業(yè)務(wù)，受美元貶值影響，確認(rèn)了4158萬元的匯兌損失。此外，公司在疫情前擴(kuò)產(chǎn)時借款過多，導(dǎo)致2020年的利息費(fèi)用也增加了8178萬元，最終，公司的財務(wù)費(fèi)用率從2019年的0.98%增加到2.16%。

增加的財務(wù)費(fèi)用，再加因疫情產(chǎn)生0.13億元的停工損失，使得鼎勝新材2020年的凈利潤進(jìn)一步惡化，嚴(yán)重了拖累業(yè)績。

最終，公司2020年歸母凈利潤確認(rèn)-1500萬元，為上市以來的首度虧損。

戲劇性的是，在這個低谷時刻，鼎勝新材此前種下的新能源種子開始收獲了。

據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019至2021年我國新能車銷量分別為120.6/136.7/352.1萬輛，2022年銷量更是超680萬輛，同比增93.4%。

在新能源汽車銷量爆發(fā)后，鼎勝新材的電池鋁箔便開啟了狂飆之路。

前文我們提到，從收入確認(rèn)方式來看，鼎勝新材的盈利能力主要受鋁錠價格和加工費(fèi)影響，而加工費(fèi)又受到鋁箔供需的影響。

由于電池箔投產(chǎn)周期一般長達(dá)2-3年，在新能源汽車銷量迅速攀升的背景下，電池箔的供給很快就無法跟上需求。

供需失衡下，電池箔加工費(fèi)就順勢持續(xù)走高。

根據(jù)東吳證券的統(tǒng)計(jì)，2021年以來，12um、13um、15um電池鋁箔的加工費(fèi)始終階梯式增長，15微米的電池鋁箔加工費(fèi)從2021年8月的1.4萬元/噸漲到了1.8萬元/噸，而12微米的加工費(fèi)從1.7萬元/噸漲到2萬元/噸，23Q1部分產(chǎn)品價格雖然有所調(diào)整，但整體加工費(fèi)依然維持高位。

電池鋁箔加工費(fèi)，單位：元/噸；資料來源：東吳證券、36氪

在電池箔加工費(fèi)大幅上漲的背景下，2021年，鼎勝新材及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將普板帶等低附加值產(chǎn)線陸續(xù)轉(zhuǎn)產(chǎn)生產(chǎn)高利潤動力電池箔。

作為國內(nèi)唯一能在3個月內(nèi)將包裝箔產(chǎn)線切換為電池箔生產(chǎn)線的廠商，鼎勝新材的快速反應(yīng)，也使得公司鞏固并擴(kuò)大了其在電池箔領(lǐng)域原有的市場份額。根據(jù)MIR DATABANK，公司電池箔份額從2020年的34%增長到49%。

最終，鼎勝新材吃到了一波豐厚利潤。

從具體的財務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，鼎勝新材2021年電池箔銷量高達(dá)5.57萬噸，相較于20年銷量（2.4萬噸）提高了1.3倍，營收則從2020年的6.48億元增長到17.53億元，具體占比從5.21%升到9.65%。

此外，2021年，由于電池箔業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)鋁箔，達(dá)到29.64%，最終使得電池箔業(yè)務(wù)在公司毛利潤中的占比接近三成，逐漸成為公司利潤的主要來源。

得益于電池箔業(yè)務(wù)的帶動，公司綜合毛利率也從2020年的8.5%增加至2021年的10.8%；歸母凈利潤達(dá)到4.3億元，同比增長2968.07%，成功扭虧為盈。

2021扭虧為盈后，隨著電池箔加工費(fèi)的進(jìn)一步上漲，鼎勝新材在2022年的業(yè)績又迎來了大爆發(fā)。公司預(yù)告2022年歸母凈利潤13.5-14.5億元，同比增長214%-237%，扣非歸母凈利潤14.2-15.2億元，同比增長272%-299%。

各產(chǎn)品營收占比(%)；資料來源：wind、36氪

各產(chǎn)品毛利占比(%)； 資料來源：wind、36氪

電池箔的緊缺邏輯無法持續(xù)

盡管鼎勝新材在這一波電池箔漲價潮中占盡了先機(jī)。

但電池箔的豐厚利潤，已經(jīng)開始吸引越來越多的企業(yè)涌入電池箔賽道，電池箔市場也不再是鼎勝新材的專屬。

2023年，有鼎勝新材、華北鋁業(yè)、萬順新材、神火股份等企業(yè)的電池箔產(chǎn)能即將放量；更遠(yuǎn)期，有東陽光、常鋁股份、明泰鋁業(yè)、眾源新材等新進(jìn)入者的產(chǎn)能釋放。

就目前來看，根據(jù)東吳證券統(tǒng)計(jì)，電池箔行業(yè)在建和已規(guī)劃項(xiàng)目合計(jì)超過100萬噸。

很明顯的是，在電池箔的短暫暴利后，隨著反應(yīng)過來的企業(yè)陸續(xù)入局，電池箔市場的競爭程度已經(jīng)開始有加劇跡象。

那么，電池箔會不會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的情況，鼎勝的盈利能力還能不能維持呢？

從需求端角度來看，動力電池和儲能電池需求的不斷上升，是未來電池箔增量需求的主要來源方。

據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2022年中國乘用車的新能源滲透率達(dá)到27.6%，較2021年提升超12個百分點(diǎn)，而2023年新能源乘用車銷量更是有望突破850萬輛，滲透率將達(dá)到36%。

德邦證券預(yù)測，2022-2025年動力和儲能鋰電池鋁箔需求分別為41.08/62.27/81.33/103.73萬噸，GAGR65%+。

同時，隨著儲能市場的發(fā)展，鈉離子電池中雙倍鋁箔用量也會為電池鋁箔帶來增量市場。根據(jù)德邦證券預(yù)測，2022-2025年鈉電池鋁箔需求分別為0.2/0.3/0.72/2.05GWh萬噸，GAGR110%+。

從供給端角度來看，全球多家企業(yè)進(jìn)入電池鋁箔行業(yè)，逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，未來電池鋁箔全球總供給將逐年攀升，2024年將會供過于求。

行業(yè)內(nèi)廠商中，萬順規(guī)劃的3.2萬噸和10萬噸電池箔項(xiàng)目分別于22年和24年底投產(chǎn)；東陽光規(guī)劃10萬噸項(xiàng)目分兩期分別于23年和25年底投產(chǎn)。新進(jìn)入者中，天山鋁業(yè)規(guī)劃了2萬噸技改項(xiàng)目和20萬噸新建產(chǎn)線，龍鼎鋁業(yè)規(guī)劃了10萬噸產(chǎn)能。

德邦證券預(yù)測，2022-2025的電池箔總供給量將分別達(dá)到33.8/61.1/91.6/126.7萬噸，預(yù)期平均增長率可達(dá)141%。

最終，就供需缺口而言，需求缺口將會從2022年的7.48萬噸縮小至1.47萬噸，2024年電池箔的供給將大于需求。

電池鋁箔需求缺口，單位：萬噸；資料來源：德邦證券，36氪

未來盈利能否持續(xù)？

盡管電池鋁箔的概念聽起來更“高大上”，且現(xiàn)階段毛利率達(dá)到30%左右，但是，行業(yè)參與者的不斷涌入，以及電池箔遠(yuǎn)期的過剩預(yù)期，似乎在表明電池箔并沒有那么高的門檻。

那么，鼎勝新材未來的盈利能力能否維持呢？

鼎勝新材的主要利潤來源是電池鋁箔的加工費(fèi)，當(dāng)電池箔供過于求、競爭加劇時，電池箔加工費(fèi)免不了會出現(xiàn)下滑，而一旦加工費(fèi)價格中樞下移，鼎勝新材電池鋁箔業(yè)務(wù)的利潤空間就會被壓縮。

盡管2023年電池鋁箔仍略顯緊缺，但如前文所述，展望2024年及以后，隨著鼎勝新材、華北鋁業(yè)、萬順新材等更多電池鋁箔產(chǎn)能的釋放，電池鋁箔的緊缺程度將大大降低。

因此，電池鋁箔加工費(fèi)的漲價邏輯也并不能持續(xù)很久，鼎勝新材作為電池鋁箔的主要供應(yīng)方，未來業(yè)績也很難再具有爆發(fā)性，而這將會影響到市場目前對鼎勝新材的估值判斷。

基于此，我們按照樂觀與悲觀兩種情形，分別測算鼎勝新材2024年的利潤和遠(yuǎn)期市盈率情況。

樂觀情形下，從各家券商的一致分析預(yù)測來看，鼎勝新材2024年的凈利潤將會達(dá)到23億元，對應(yīng)目前市值水平下的PE約為8.47。

券商一致預(yù)期；資料來源：wind、36氪

悲觀情形下，假定2024年電池箔出貨35萬噸，單價2.3萬/噸，毛利率為15%，凈利率為8%，那么鼎勝新材的電池鋁箔業(yè)務(wù)在2024年的毛利為12億元，可釋放約6.44億元的凈利潤，若原有的普通電池箔業(yè)務(wù)的凈利潤與2021相當(dāng)，那么鼎勝新材在2024年的凈利潤為約11.2億元，對應(yīng)目前市值水平下的PE約為17.89。

從萬得動力電池指數(shù)的估值情況來看，該指數(shù)在2024年的遠(yuǎn)期市盈率約為14.68倍，以此為估值參考：

我們認(rèn)為，在樂觀情形下，鼎勝新材的遠(yuǎn)期市盈率約為8.47倍，考慮到動力電池和儲能市場的持續(xù)性，這個估值明顯處于偏低水平。

而在樂觀情形下，鼎勝新材的遠(yuǎn)期市盈率則約為17.89倍，處于合理偏貴的水平。

從總體情況來看，鼎勝新材未來的利潤水平大概率會處于樂觀和悲觀的居中區(qū)間，而這個區(qū)間下對應(yīng)公司的市盈率水平也會處于合理的區(qū)間內(nèi)。因此，我們認(rèn)為，鼎勝新材目前的風(fēng)險收益比相對合理，仍有一定的投資價值。

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