正文

1

海外大類資產(chǎn)表現(xiàn)

復(fù)盤(pán)春節(jié)假期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)：商品>股票>債券。盡管俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇值得關(guān)注，但主要的交易主線有三個(gè)：①經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)。美國(guó)四季度GDP、1月非農(nóng)就業(yè)先后超預(yù)期，1月ISM制造業(yè)PMI略好于預(yù)期，美股四季度業(yè)績(jī)依然向好，歐洲多國(guó)放松防疫措施；②全球主要央行貨幣緊縮預(yù)期再上一個(gè)臺(tái)階。歐元區(qū)通脹超預(yù)期，歐央行意外轉(zhuǎn)鷹，英國(guó)再次加息并開(kāi)啟縮表，美聯(lián)儲(chǔ)3月一次性加息50bp可能性抬升；③原油供需錯(cuò)配格局延續(xù)。OPEC+并未加速增產(chǎn)，疫情和北美寒冬導(dǎo)致部分供給仍然受限。

股市：美股止跌反彈，雖然聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期繼續(xù)抬升，但市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)集中在四季度業(yè)績(jī)披露；港股僅交易一天但漲幅領(lǐng)先；歐洲股市因歐央行和英國(guó)央行鷹派超預(yù)期而下跌。1月28日~2月4日期間，納指、標(biāo)普500、道指分別上漲2.38%、1.55%、1.05%，恒指和日經(jīng)指數(shù)分別上漲4.34%、2.70%，歐洲STOXX50、德國(guó)DAX指數(shù)分別下跌0.99%、1.43%。

債市：全球長(zhǎng)端利率普遍上行，歐元區(qū)通脹超預(yù)期和歐央行意外轉(zhuǎn)鷹導(dǎo)致德債利率飆升，1月非農(nóng)超預(yù)期帶動(dòng)美債利率突破1.9%。1月28日~2月4日期間，意大利、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)、澳大利亞、日本10年期國(guó)債收益率分別上行40bp、19bp、17bp、15bp、6bp、3bp。美債下跌主要來(lái)自實(shí)際利率上行，10年期TIPS收益率上行18bp，隱含通脹預(yù)期反而回落3bp。

外匯：歐央行意外轉(zhuǎn)鷹、英國(guó)再次加息，美元指數(shù)因歐元和英鎊走強(qiáng)而下跌。1月28日~2月4日期間，美元指數(shù)下跌1.80%，歐元、澳元和英鎊相對(duì)美元分別升值2.70%、1.15%、0.95%，離岸人民幣相對(duì)美元升值0.14%。

商品：OPEC+并未加速增產(chǎn)、俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇、美元指數(shù)下跌，油價(jià)創(chuàng)2014年以來(lái)新高。實(shí)際利率雖飆升，但黃金由于美元大跌而依然上漲。1月28日~2月4日期間，CBOT大豆、IPE布油、LME銅、COMEX黃金、LME鋁期貨收盤(pán)價(jià)分別上漲5.76%、4.10%、3.99%、0.92%、0.88%，NYMEX天然氣則下跌2.88%。

2

海外：海外貨幣緊縮預(yù)期再上一個(gè)臺(tái)階

2.1 俄烏地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，美國(guó)宣布派兵東歐

事件：據(jù)俄羅斯衛(wèi)星網(wǎng)和路透社2月1日?qǐng)?bào)道，普京首次就烏克蘭危機(jī)公開(kāi)回應(yīng)，指責(zé)美國(guó)想把俄羅斯拖入戰(zhàn)爭(zhēng)、借烏克蘭危機(jī)遏制俄羅斯。美國(guó)時(shí)間2月2日，美國(guó)總統(tǒng)拜登正式批準(zhǔn)向東歐增加美軍部署。美國(guó)國(guó)防部新聞發(fā)言人約翰·柯比當(dāng)天宣布，為加強(qiáng)對(duì)北約盟國(guó)的支持，美國(guó)將在未來(lái)幾天內(nèi)向羅馬尼亞、波蘭和德國(guó)增派3000名美軍士兵。

點(diǎn)評(píng)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)本身是很難研究的，體現(xiàn)在地緣政治博弈的復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了賣(mài)方研究分析框架的范疇。對(duì)此，我們只提示一點(diǎn)，民主黨2022年中期選舉初選臨近，但高通脹導(dǎo)致民主黨丟失眾議院的風(fēng)險(xiǎn)加大，因此通過(guò)地緣政治沖突來(lái)轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾并逆轉(zhuǎn)支持率下滑的頹勢(shì)是常用伎倆。

2.2 歐元區(qū)1月通脹超預(yù)期，歐央行意外轉(zhuǎn)鷹，年內(nèi)加息預(yù)期升溫

事件：1月歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)5.1%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期4.4%并創(chuàng)歷史新高，也高于12月的5%；1月核心調(diào)和CPI同比為2.5%，低于上個(gè)月的2.7%，但仍超出市場(chǎng)預(yù)期。

1月歐央行議息會(huì)議按兵不動(dòng)，將在2022年3月底停止PEPP項(xiàng)目(抗疫緊急購(gòu)債計(jì)劃)購(gòu)買(mǎi)凈資產(chǎn)，APP項(xiàng)目(常規(guī)購(gòu)債計(jì)劃)二季度、三季度、四季度每個(gè)月凈購(gòu)債分別為400億、300億、200億歐元。預(yù)計(jì)在開(kāi)始加息之前不久，APP項(xiàng)目的凈購(gòu)債才會(huì)結(jié)束。在新聞發(fā)布會(huì)上，拉加德拒絕重申此前“年內(nèi)加息的可能性非常小”的指引。

點(diǎn)評(píng)：在主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行中，歐央行是貨幣政策周期比較滯后的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于英國(guó)、加拿大、美國(guó)、澳大利亞等國(guó)家，因此歐央行由鴿轉(zhuǎn)鷹帶來(lái)的超預(yù)期程度最大。在美聯(lián)儲(chǔ)正式放棄“通脹暫時(shí)論”后，歐央行也將不得不緊隨其后。

1月歐元區(qū)通脹“爆表”、拉加德意外放棄“年內(nèi)加息的可能性非常小”的指引，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)歐央行年內(nèi)被迫加息同時(shí)加快退出資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的步伐的預(yù)期發(fā)生劇烈調(diào)整，目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐元區(qū)9月底前將加息2次，因此意大利和德國(guó)10年期國(guó)債收益率在春節(jié)假期期間分別飆升40bp、19bp，歐元相對(duì)美元大幅升值2.70%。

2.3 英國(guó)央行第二次加息25bp并開(kāi)啟縮表，多名官員支持加息50bp

事件：1月英國(guó)央行議息會(huì)議宣布加息25bp至0.5%，為2021年12月以來(lái)第二次加息；決定停止對(duì)所持有的國(guó)債和公司債的到期再投資；一旦基準(zhǔn)利率達(dá)到1%，將考慮主動(dòng)出售所持國(guó)債，計(jì)劃不早于2023年底之前減持完所有的公司債。

點(diǎn)評(píng)：英國(guó)央行加息本身并不超預(yù)期，超預(yù)期的是9名委員有4名支持加息50bp，導(dǎo)致市場(chǎng)開(kāi)始重新評(píng)估英國(guó)央行加息的節(jié)奏和次數(shù)。目前市場(chǎng)預(yù)期英國(guó)央行可能在接下來(lái)的3月和5月會(huì)議連續(xù)加息，并且在年底前將政策利率進(jìn)一步抬升到1.5%左右，比目前高出100bp，即年內(nèi)可能還會(huì)有4次加息的可能性。正是因?yàn)橛?guó)央行內(nèi)部官員考慮加息50bp，也一定程度上加劇了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)3月一次性加息50bp的擔(dān)憂。

2.4 美國(guó)1月非農(nóng)超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)3月一次性加息50bp的預(yù)期抬升

事件：1月美國(guó)季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)46.7萬(wàn)(預(yù)期12.5萬(wàn)，未修正的前值為19.9萬(wàn))，12月數(shù)據(jù)從19.9萬(wàn)上修至51萬(wàn)；1月失業(yè)率為4.0%(預(yù)期3.9%，前值3.9%)；1月勞動(dòng)參與率為62.2%，較12月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；1月時(shí)薪環(huán)比增0.7%(預(yù)期0.5%，前值0.5%)，同比增速5.7%(預(yù)期5.2%)。

點(diǎn)評(píng)：在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，美國(guó)白宮和美聯(lián)儲(chǔ)官員都在給市場(chǎng)打預(yù)防針，認(rèn)為奧密克戎變異毒株會(huì)讓1月非農(nóng)很糟糕，然而結(jié)果卻大超預(yù)期，同時(shí)12月數(shù)據(jù)也大幅上修，盡管失業(yè)率小幅抬升至4.0%，但此前被詬病的勞動(dòng)參與率卻明顯改善。

最重要的數(shù)據(jù)其實(shí)是時(shí)薪同比增速升至5.7%且超出市場(chǎng)預(yù)期，一方面再次印證了美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)工資-通脹的螺旋效應(yīng)，另一反面也迫使美聯(lián)儲(chǔ)必須更快加息才能擺脫“落后于曲線”的困境。1月FOMC會(huì)議后，市場(chǎng)對(duì)2022年已經(jīng)形成至少5次25bp加息的預(yù)期，同時(shí)對(duì)3月一次性加息50bp的可能性也不敢小覷，在非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，這一預(yù)期更是大幅飆升，10年美債利率也快速突破1.9%。我們認(rèn)為，美債利率上行壓力還未充分釋放，上半年高點(diǎn)可能在2.2~2.3%附近。

2.5 OPEC+并未加速增產(chǎn)，油價(jià)創(chuàng)2014年以來(lái)新高

事件：2月2日OPEC+會(huì)議決定3月按原定增產(chǎn)40萬(wàn)桶/日的計(jì)劃進(jìn)行生產(chǎn)，對(duì)主要消費(fèi)國(guó)要求其加速增產(chǎn)以限制油價(jià)急升的呼吁保持謹(jǐn)慎。

點(diǎn)評(píng)：隨著OPEC+選擇暫時(shí)觀望，原油供需錯(cuò)配的格局仍將延續(xù)。一方面俄烏局勢(shì)的不明朗使得俄羅斯石油生產(chǎn)和供應(yīng)的前景充滿變數(shù)，另一方面奧密克戎變異毒株、供應(yīng)鏈瓶頸、投資不足對(duì)石油生產(chǎn)能力的限制、以及央行應(yīng)對(duì)通脹的政策也同樣存在很大不確定性。根據(jù)國(guó)際能源署的數(shù)據(jù)，12月OPEC+國(guó)家的產(chǎn)量?jī)H增加了25萬(wàn)桶/日，僅達(dá)到既定目標(biāo)的62.5%。

3

國(guó)內(nèi)：制造業(yè)景氣仍然不佳，貨幣政策強(qiáng)調(diào)靈活適度

3.1 PMI數(shù)據(jù)：制造業(yè)供需雙弱壓力不小，非制造業(yè)全面回落景氣不佳

事件：1月中國(guó)制造業(yè)PMI為50.1%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為51.1%，比上月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為51.0%，比上月下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。

點(diǎn)評(píng)：從總量來(lái)看，PMI繼12月邊際好轉(zhuǎn)后重新轉(zhuǎn)弱。從分項(xiàng)來(lái)看，預(yù)期指數(shù)回升，但生產(chǎn)、新訂單、從業(yè)人員指數(shù)下滑，國(guó)內(nèi)供需雙弱的情況仍然不樂(lè)觀，新出口訂單48.4%，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍在榮枯線以下。具體來(lái)看：

①供需雙弱：1月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)50.9%，環(huán)比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，生產(chǎn)雖然延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)但擴(kuò)張力度減弱；新訂單指數(shù)49.3%，環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)市場(chǎng)需求繼續(xù)收縮。

②采購(gòu)量跌價(jià)升：1月制造業(yè)PMI采購(gòu)量指數(shù)50.2%，環(huán)比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，節(jié)前企業(yè)積極備貨，但采購(gòu)量擴(kuò)張幅度放緩；原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)指數(shù)50.9%，環(huán)比提高8.3個(gè)百分點(diǎn)，價(jià)格指數(shù)既12月大幅回落后出現(xiàn)回升跡象，主要受石油煤炭、有色金屬等原材料價(jià)格上漲影響；出廠價(jià)格指數(shù)50.9%，環(huán)比回升5.4個(gè)百分點(diǎn)，出廠價(jià)格指數(shù)反彈力度低于原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格反彈。

③庫(kù)存雙雙回落：1月原材料庫(kù)存指數(shù)49.1%，環(huán)比小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)48%，環(huán)比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，原材料庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存變化不大。

④預(yù)期回升但用工回落：1月企業(yè)預(yù)期指數(shù)57.5%，環(huán)比回升3.2個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)信心有所回升，特別是通用設(shè)備、汽車、電氣機(jī)械豐活動(dòng)預(yù)期均在60%以上高位區(qū)間；受春節(jié)因素影響，1月份從業(yè)人員指數(shù)48.9%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，用工景氣度回落；供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)47.6%，環(huán)比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，原材料供應(yīng)商交貨時(shí)間進(jìn)一步延長(zhǎng)。

⑤大小企業(yè)繼續(xù)分化，小企業(yè)形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻：1月份大企業(yè)PMI指數(shù)51.6%，環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升；中企業(yè)50.5%，環(huán)比回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；小企業(yè)46%，環(huán)比回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，小企業(yè)制造業(yè)景氣指數(shù)連續(xù)5個(gè)月回落，大小企業(yè)分化嚴(yán)重，對(duì)小企業(yè)的政策支持力度有望繼續(xù)加碼。

此外，非制造業(yè)PMI指數(shù)全面回落，建筑業(yè)景氣尚可，但服務(wù)業(yè)復(fù)蘇略顯艱難。①1月份，非制造業(yè)PMI商務(wù)活動(dòng)指數(shù)51.1%，環(huán)比回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，新訂單、新出口訂單指數(shù)雙雙回落；②建筑業(yè)新訂單和預(yù)期指數(shù)尚佳，1月份建筑業(yè)PMI指數(shù)55.4%，環(huán)比回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)53.3%，環(huán)比回升3.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期指數(shù)64.4%，大幅回升4.5個(gè)百分點(diǎn)，受房地產(chǎn)政策放松等政策影響，建筑業(yè)預(yù)期仍然不錯(cuò)；③服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)50.3%，環(huán)比回落1.7個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比分別回落1.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)景氣指數(shù)欠佳，疫情擾動(dòng)下服務(wù)業(yè)復(fù)蘇略顯艱難。

3.2 政策：國(guó)內(nèi)面臨多重壓力，貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)靈活適度

事件：1月27日，《中國(guó)金融》雜志刊登央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰文章《貨幣政策回顧與展望》?；仡櫫?021年金融各領(lǐng)域的主要工作并對(duì)2022年進(jìn)行了展望，指出2022年國(guó)內(nèi)外形勢(shì)對(duì)貨幣政策前瞻性、穩(wěn)定性、針對(duì)性、有效性、自主性提出了更高要求。

點(diǎn)評(píng)：文章指出，2022年貨幣政策將面臨的幾大壓力：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力、國(guó)內(nèi)外通脹壓力、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表壓力、新冠疫情反復(fù)壓力。因此，央行2022年貨幣政策明確要“靈活適度”，主要包括三個(gè)方面：①“穩(wěn)中求進(jìn)”要充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力，也就是說(shuō)“總量+結(jié)構(gòu)”政策相結(jié)合、“數(shù)量+價(jià)格”政策相結(jié)合、并且政策前置，在這樣的預(yù)期引導(dǎo)下，我們認(rèn)為未來(lái)繼續(xù)寬松的空間仍然不小，對(duì)債市的利好也還沒(méi)有結(jié)束。

②“靈活調(diào)節(jié)”要把握力度、節(jié)奏、重點(diǎn)，從1月份PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前大中小企業(yè)景氣分化非常嚴(yán)峻，小企業(yè)面臨的壓力不容小覷，政策針對(duì)中小企業(yè)扶持的力度還是會(huì)一如既往，如果想要小企業(yè)“解渴”，必然需要自上而下，也需要給大企業(yè)“注水”，從這個(gè)角度而言，寬信用的力度會(huì)逐漸加碼，但核心還是需要企業(yè)自主融資意愿出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

③“量?jī)r(jià)適度”既要防止經(jīng)濟(jì)下行和信貸總量收縮共振，也不能“大水漫灌”，央行寬松的最終目的是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和寬信用，但出于不想大幅提高宏觀杠桿率的考慮，因此不可能無(wú)限制寬松，一旦看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象出現(xiàn)，寬松政策可能就會(huì)提前退出，因此也要增強(qiáng)對(duì)基本面數(shù)據(jù)的關(guān)注。

3.3 高頻：疫情對(duì)接觸型消費(fèi)沖擊仍較大，但對(duì)人員流動(dòng)的敏感度下降

電影票房：據(jù)燈塔專業(yè)版實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，截至2022年2月5日下午15時(shí)，2022春節(jié)檔新片(含預(yù)售)總票房突破50億。受國(guó)內(nèi)零星疫情傳播和疫情管控影響，2022年春節(jié)票房收入大幅下滑，較2021年下滑36%。不考慮 2020年疫情最嚴(yán)峻的時(shí)期，2022年春節(jié)票房收入為近十年來(lái)首次大幅下滑，疫情對(duì)接觸型服務(wù)業(yè)的沖擊仍較大。

發(fā)送旅客：1月15日交通運(yùn)輸部應(yīng)急辦公布數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年春運(yùn)全國(guó)發(fā)送旅客11.8億人次，日均2950萬(wàn)人次，較2021年同比增長(zhǎng)35.6%，較2020年同比下降20.3%，較2019年同比下降60.4%。根據(jù)百度遷徙數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年春運(yùn)情況介于2021年和2019年之間。在就地過(guò)年政策避免“一刀切”的背景下，人員提前返鄉(xiāng)的意愿略有弱化，人員流動(dòng)對(duì)疫情的敏感度出現(xiàn)下降。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安）

關(guān)鍵詞： 春節(jié)假期 需要 預(yù)期 大類 資產(chǎn) 復(fù)盤(pán) 股票 地緣 正文 交易