核心觀點：

春節(jié)期間的海外資本市場表現(xiàn)平穩(wěn)中亦有波折。1月美元指數(shù)波動加劇，春節(jié)期間持續(xù)回落至95.5，美股慢漲急跌，美國10年期國債收益率原本平穩(wěn)在1.8%水平，2月4日突破至1.93%的高位，德債利率重回0%以上，國際原油從11月末以來持續(xù)反彈，2月4日布倫特原油收于97.7美元/桶，創(chuàng)下2014年以來的新高。同時，美國1月非農(nóng)新增就業(yè)46.7萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

波折的來源是歐央行表態(tài)的轉(zhuǎn)向確認(rèn)了全球進(jìn)入貨幣政策緊縮周期。能源價格的上漲、勞動力市場的緊張繼續(xù)凸顯出發(fā)達(dá)國家的通脹壓力，受此影響，2月3日議息會上，此前表示2022年不太可能加息的歐央行因通脹擔(dān)憂而改變口風(fēng)，歐央行加息預(yù)期提升，再次證明我們此前的觀點，即本輪因全球供給不足而造成的通脹是廣泛的，它對各國貨幣政策都會產(chǎn)生影響，歐央行的轉(zhuǎn)向確認(rèn)了全球進(jìn)入貨幣政策緊縮周期。

發(fā)達(dá)國家貨幣政策同向收緊，形成共振，將給全球流動性環(huán)境和資產(chǎn)價格帶來更大擾動，需密切關(guān)注我國匯率和跨境資本流動壓力的變化。歐央行議息會后，美股大跌，美德利率共同跳升，表明即使具有基本面的支撐，流動性預(yù)期的惡化也會影響全球流動性，加大風(fēng)險資產(chǎn)和資本市場的脆弱性。1月美國ISM PMI回落，后續(xù)也需關(guān)注美國基本面的方向選擇。對我國而言，經(jīng)濟(jì)基本面壓力疊加外部貨幣政策集體收緊，匯率與跨境資金流動壓力或?qū)哟?。從歷史情況看，中債收益率受美聯(lián)儲加息的方向性影響不大，美聯(lián)儲加息和美債期限利差回落對A股的影響更偏負(fù)面。

節(jié)后國內(nèi)地鐵客運(yùn)量變化可能成為2月我國政策取向的重要線索。對比地鐵客流量和春運(yùn)客流量可見，離開大城市的人群主要以回家過年為主，選擇在春節(jié)期間外出旅游的人數(shù)較少，虎年春節(jié)的消費(fèi)依舊受到疫情防控政策影響。未來一周需要關(guān)注的是節(jié)后地鐵客流量的回升情況，若環(huán)比增速有顯著反彈，這表明大城市就業(yè)形勢較為穩(wěn)定。若反彈乏力，明顯低于歷史同期水平，那么穩(wěn)增長政策繼續(xù)出手的概率較高，可以關(guān)注節(jié)后財政政策在支出端的新措施以及2月18日MLF到期日的貨幣政策操作。

風(fēng)險提示：美聯(lián)儲加快收緊、美國經(jīng)濟(jì)惡化

一圖一觀點

一、大類資產(chǎn)1月復(fù)盤與春節(jié)期間變化

美元指數(shù)波動區(qū)間擴(kuò)大，美國利率持續(xù)上行，國際原油突破90美元/桶。從2021年11月下旬至12月末，美元指數(shù)持續(xù)運(yùn)行在96至97之間，2022年1月首先沖低至13日的94.9，然后反彈至28日97.2的高位，截至2月4日收于95.5。美國10年期國債收益率1月以來站穩(wěn)了1.7%至1.8%的區(qū)間，相比2021年4季度1.4%至1.6%區(qū)間出現(xiàn)躍升，2月4日更是突破至1.93%的高位。布倫特原油則從11月末70美元/桶的階段性低點(形成于Omicron、美聯(lián)儲加速Taper等因素)持續(xù)反彈，2022年1月末突破90美元/桶，2月4日收于97.7美元/桶，創(chuàng)下2014年以來的新高。

1月前3周，美股大幅回調(diào)、港股反彈；1月第4周至2月第1周，美股震蕩、港股波動上升。從12月31日至1月21日，納指跌幅-12.0%，道指跌幅-5.7%，恒指上升6.7%；但截至1月28日收盤，納指月內(nèi)跌幅收窄至-9.0%，道指跌幅收窄至-3.3%，香港恒生指數(shù)漲幅回落至1.7%。2月第1周，截至2月4日收盤，納指跌幅-1.0%，道指跌幅-0.1 %，香港恒生指數(shù)升幅3.2 %。美國經(jīng)濟(jì)正處于過熱場景，正在努力控制通脹。過熱場景一般對應(yīng)債券熊市、股票牛轉(zhuǎn)熊。美國應(yīng)對通脹的最好措施其實是加快能源生產(chǎn)，而不是加息縮表，后者可能導(dǎo)致滯漲風(fēng)險，滯脹環(huán)境對應(yīng)股債雙熊。

1月A股全面回調(diào)。12月31日至1月28日，上證50指數(shù)降6.7%，滬深300指數(shù)降7.6%，中證500指數(shù)降10.6%。從中信行業(yè)來看，30個一級行業(yè)中僅銀行收正，增幅+2.5%；此外房地產(chǎn)-2.0%、交通運(yùn)輸-2.6%、建筑-3.0%、煤炭-4.0%、農(nóng)林牧漁-4.4%、消費(fèi)者服-4.5%、家電-4.7%、石油石化-4.8%、非銀行金融-5.5%跌幅相對較小。而跌幅超過10%的行業(yè)達(dá)到11個之多，包括食品飲料-10.5%、基礎(chǔ)化工-10.6%、電力及公用事業(yè)-11.0%、有色金屬-11.1%、電力設(shè)備及新能源-11.5%、汽車-11.5%、機(jī)械-11.6%、電子-13.5%、傳媒-14.0%、醫(yī)藥-15.2%、國防軍工-18.4%。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)處于增長率與通脹率同時下行的場景，這一般對應(yīng)股弱債強(qiáng)；下一步實現(xiàn)復(fù)蘇之后，權(quán)益市場會有新一輪機(jī)會。至于具體時間，1月地方政府專項債發(fā)行近6000億元，寬貨幣寬信用政策陸續(xù)落地，春節(jié)后投資項目陸續(xù)啟動，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將會有所顯現(xiàn)。

二、當(dāng)前債券市場價格傳遞的信號是什么？

春節(jié)期間，關(guān)于通脹和美聯(lián)儲的貨幣政策討論成為了熱點。我們對此的觀點詳見《關(guān)于通脹、關(guān)于美聯(lián)儲》(2022年2月4日)。本部分就不做贅述，轉(zhuǎn)為關(guān)注當(dāng)前市場價格傳遞的信號是什么，以及接下來可能的演繹。

春節(jié)期間，美國10年國債利率上升15bp，1年國債利率上升14bp。僅從這幾天看，長短端的利率上升較為一致，似乎是對經(jīng)濟(jì)回升和加息的同步反應(yīng)。但10年和1年的期限利差從高點已經(jīng)回落63bp。顯示市場并不認(rèn)同美國經(jīng)濟(jì)會持續(xù)回升。2021Q4GDP增速5.53%顯然偏離長期趨勢，勢必回落。也就是說這輪美聯(lián)儲貨幣政策的收縮會同時伴隨經(jīng)濟(jì)的回落。雖然中國經(jīng)濟(jì)后期的回落和對地產(chǎn)調(diào)控政策有關(guān)，但不妨簡單做個參照。如果上半年的通脹一直處在高位，美國10年期國債收益率可能的上升空間不大，短端利率上升的幅度可能更大，最終導(dǎo)致利率倒掛。

在美聯(lián)儲加息和美債期限利差收縮的過程中，中國國債利率會由于外資的流出導(dǎo)致上升嗎？從最近10年的結(jié)果看，美債期限利差下降的時候都伴隨著中國國債利率的下行，而中國國債對美聯(lián)儲加息并不感冒。但從結(jié)果看，美聯(lián)儲加息和美債期限利差回落對A股的影響更偏負(fù)面。

三、歐央行寬松政策立場開始動搖

繼1月FOMC會議明確3月加息之后，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)朝著貨幣政策加速退出的方向演化：通脹方面，12月PCE物價指數(shù)同比上漲5.8%，核心PCE物價指數(shù)同比上漲4.9%，繼續(xù)刷新新高；就業(yè)方面，美國1月非農(nóng)新增就業(yè)46.7萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

英格蘭銀行繼續(xù)加息，歐央行政策立場松動。受能源價格、加薪預(yù)期等因素影響，英國央行將基準(zhǔn)利率上調(diào)25BP至0.5%。雖然英國央行的加息舉措并未明顯超出市場預(yù)期，但鴿派立場堅定的歐央行態(tài)度意外轉(zhuǎn)鷹卻引起市場波動。在2月3日召開的議息會議上，歐央行表示維持三大關(guān)鍵利率不變，并決定在3月前結(jié)束緊急購買計劃(PEPP)。在隨后召開的新聞發(fā)布會上，歐央行行長拉加德表示：連續(xù)兩個月的通脹意外走高，已引起貨幣政策委員對通脹的警覺。考慮到通脹預(yù)期尚未形成，勞動力市場漲薪壓力不大，歐央行暫且選擇按兵不動；但與12月預(yù)期相比，短期內(nèi)通脹風(fēng)險顯著上行。當(dāng)記者問及如何看待12月議息會議上提出的“年內(nèi)不會加息”的承諾，拉加德口風(fēng)有所松動，并表示“隨時準(zhǔn)備酌情調(diào)整所有政策工具”。此言一出，德、法、英、意等歐洲主要股票市場指數(shù)應(yīng)聲下跌。

當(dāng)全球央行都將3月定為明確下一步貨幣政策走向的拐點窗口，政策轉(zhuǎn)型風(fēng)險大幅提升。到時，我國貨幣政策面臨的外部環(huán)境可能集體收緊，執(zhí)行寬松政策需要面對的匯率與跨境資金流動壓力將會加大。

四、歐央行轉(zhuǎn)向確認(rèn)全球貨幣政策緊縮周期

2月議息會上，此前表示2022年不太可能加息的歐央行因通脹擔(dān)憂而改變口風(fēng)，歐央行加息預(yù)期提升，再次證明我們此前的觀點，即本輪因全球供給不足而造成的通脹是廣泛的，它對各國貨幣政策都會產(chǎn)生影響，因而發(fā)達(dá)國家貨幣政策之間的分化也是有限度的，春節(jié)期間美元指數(shù)連續(xù)5日回落。至于收緊節(jié)奏的快慢，則與通脹發(fā)酵的程度和經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更慢，通脹來得更晚，但并未缺席，歐央行的轉(zhuǎn)向確認(rèn)了全球進(jìn)入貨幣政策緊縮周期。

發(fā)達(dá)國家貨幣政策同向收緊，形成共振，將給全球流動性環(huán)境和資產(chǎn)價格帶來更大擾動。春節(jié)期間，美股原本因美聯(lián)貨幣政策充分消化后的緩和階段和財報超預(yù)期連續(xù)四日反彈，美債收益率也由前期上行轉(zhuǎn)為平臺震蕩，但受到歐英貨幣政策收緊的共同刺激，2月3日美股大跌，美德利率共同跳升，10Y美債、德債收益率分別達(dá)到1.93%、0.09%，德債利率重回0以上。以上表現(xiàn)反映，即使具有基本面的支撐，流動性預(yù)期的惡化也會加大風(fēng)險資產(chǎn)和資本市場的脆弱性。

五、美制造業(yè)調(diào)查顯示用工緊張、投入品價格高企

1月份美國ISM PMI擴(kuò)張繼續(xù)放緩，主要反映出1)Omicron疫情所導(dǎo)致的病假潮在影響制造業(yè)的生產(chǎn)，而企業(yè)雇傭仍然強(qiáng)勁。ISM PMI產(chǎn)出指數(shù)放緩至57.8%(前值59.4%)，就業(yè)在54.5%(53.9%)；作為印證，費(fèi)城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)1月份的就業(yè)和每周工作時間分別在26.1%和9.6%(前值33.9%和30.4%)，大多數(shù)受訪企業(yè)表示雇傭水平穩(wěn)定，而每周工作時間指數(shù)降至2020年9月以來最低值。2)投入品漲價壓力仍然高企，ISM PMI物價升至76.1%(前值68.2%)。另外，費(fèi)城聯(lián)儲調(diào)查表明，除原材料和能源之外，61%的企業(yè)認(rèn)為工資及福利的成本將在2022年上漲5%以上?？傊?，美國勞動力市場的供需緊張意味著勞工議價能力在持續(xù)增強(qiáng)，這有可能形成通脹的上行壓力。

六、地鐵客運(yùn)量可能是2月政策取向的重要前瞻指標(biāo)

春節(jié)期間，九大城市(上海、廣州、成都、重慶、鄭州、武漢、南京、西安、蘇州)地鐵流量僅為8030.44萬人，較節(jié)前一周環(huán)比下跌61.2%。若排除2020年，那么今年九大城市地鐵客流量的規(guī)模和環(huán)比增速均是2018年以來的最低點。這表明經(jīng)歷了2021年的就地過年后，大城市打拼的群眾普遍選擇不再就地過年。另一方面，截止到目前，今年春運(yùn)客流量僅高于去年，大幅低于疫情前的水平。對比地鐵客流量數(shù)據(jù)，這顯示離開大城市的人群主要以回家過年為主，選擇在春節(jié)期間外出旅游的人數(shù)較少，虎年春節(jié)的消費(fèi)依舊受到疫情防控政策影響。

2月5日，國家發(fā)改委有關(guān)負(fù)責(zé)人接受新華社專訪，明確提出“抓緊出臺實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略一系列政策適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。相關(guān)部委已經(jīng)開始釋放穩(wěn)增長信號，引導(dǎo)市場預(yù)期。未來一周需要關(guān)注的是節(jié)后地鐵客流量的回升情況，若環(huán)比增速有顯著反彈，這表明大城市就業(yè)形勢較為穩(wěn)定。若反彈乏力，明顯低于歷史同期水平，那么穩(wěn)增長政策繼續(xù)出手的概率較高，可以關(guān)注節(jié)后財政政策在支出端的新措施以及2月18日MLF到期日的貨幣政策操作。

（文章來源：招商證券研究）

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