核心觀點(diǎn)

春節(jié)前疲弱的權(quán)益市場(chǎng)引起了廣泛的討論，反映出微觀主體和投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)信心不足。誠(chéng)然，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨壓力，但也不能忽視政策的合力和積極的因素正在顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，2022年應(yīng)當(dāng)關(guān)注政策的先后手，財(cái)政、基建上半年先手發(fā)力，消費(fèi)、地產(chǎn)下半年逐步回暖。債券市場(chǎng)進(jìn)入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開(kāi)啟調(diào)整；股票市場(chǎng)須把握穩(wěn)增長(zhǎng)主線，聚焦新老基建。

國(guó)內(nèi)“滯”，海外“脹”，經(jīng)濟(jì)周期和政策周期錯(cuò)位。承接2021年，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題主要體現(xiàn)為“滯”的問(wèn)題，今年經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，意味著宏觀政策又將進(jìn)入新一輪的發(fā)力期。反觀歐美，則亟需解決大規(guī)模宏觀政策刺激后“脹”的問(wèn)題。在歐美財(cái)政貨幣政策普遍傾向于收縮、控制通脹的背景下，中國(guó)將實(shí)施擴(kuò)張型的財(cái)政和貨幣政策，來(lái)緩解“滯”的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位造成了政策周期的分化。

1月高頻觀察，“滯”的壓力仍存：PMI小幅回落，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或在春節(jié)效應(yīng)的影響下類似于2019年，體現(xiàn)為1-2月偏弱，3月偏強(qiáng)，因此寬信用和經(jīng)濟(jì)反彈的確認(rèn)可能要等待3、4月份。小微企業(yè)在內(nèi)需疲軟的環(huán)境中處境艱難。土地和商品房成交景氣依舊偏弱。但也有積極信號(hào)出現(xiàn)：PMI建筑業(yè)預(yù)期升溫，信貸端的微觀調(diào)研反映今年以來(lái)對(duì)應(yīng)基建的信貸有顯著增長(zhǎng)。票據(jù)利率月底沖高，1月下旬信貸投放開(kāi)始有發(fā)力跡象，信貸回暖待觀察。典型的高耗能工業(yè)開(kāi)工率回升，意味著能耗和環(huán)保相關(guān)的約束更加靈活。

政策如何發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)？

中央政府加杠桿，提高赤字率，增加赤字支出是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要一環(huán)。考慮到居民、企業(yè)部門和地方政府的杠桿空間相對(duì)有限，中央政府通過(guò)增加國(guó)債發(fā)行加杠桿是比較合適的選擇。公共財(cái)政的資金通過(guò)政府投資、政府消費(fèi)以及購(gòu)買服務(wù)的支出，對(duì)于總需求的刺激作用非常顯著。按照2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)估算，不考慮財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)，要實(shí)現(xiàn)5.5%的GDP增速，財(cái)政赤字率需達(dá)到3.5%。考慮到去年的赤字額度結(jié)余以及乘數(shù)因素，赤字率可以略低，但也需要保持在3%以上。

新老基建兩手抓。傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板、綠色化。當(dāng)前我國(guó)的基建領(lǐng)域仍然有比較大的補(bǔ)短板空間，比如城市地下綜合管廊、老舊小區(qū)改造以及周邊配套的文化體育等城市基礎(chǔ)設(shè)施。傳統(tǒng)基建另一個(gè)重要方向是綠色化，對(duì)能源、交通、水利、建筑等傳統(tǒng)公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行綠色化生產(chǎn)和生態(tài)化改造。新基建包括了5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域?qū)⒊蔀楦咴鲩L(zhǎng)的方向，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造也是政策的目標(biāo)和發(fā)力方向?！斑m度超前”進(jìn)行新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有利于提振先進(jìn)制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的需求，帶動(dòng)其成長(zhǎng)和發(fā)展，對(duì)于高端制造業(yè)投資也具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。就今年上半年而言，消費(fèi)和制造業(yè)投資大概率好于去年同期，只要出口增速不出現(xiàn)大幅放緩，基建投資增速能夠大致對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑，那么穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)就可以實(shí)現(xiàn)。

寬貨幣約束增加，可能更偏數(shù)量型。海外貨幣政策的加速緊縮和國(guó)內(nèi)通脹壓力的回升對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松形成一定約束，如果美聯(lián)儲(chǔ)3月開(kāi)始加息，那么留給中國(guó)央行的降息窗口已經(jīng)較為狹窄。在此背景下，國(guó)內(nèi)央行的貨幣寬松可能要更多的依靠數(shù)量型工具——降準(zhǔn)。一季度政府債券大量前置發(fā)行以及央行刺激信貸投放都需要超額流動(dòng)性的支持，降準(zhǔn)是一個(gè)較為合適的工具選擇，以彌補(bǔ)一季度的流動(dòng)性缺口，實(shí)現(xiàn)寬信用的目標(biāo)。預(yù)計(jì)一季度降準(zhǔn)的可能性大于降息，時(shí)間窗口可能在2、3月份。

大類資產(chǎn)展望：

債券進(jìn)入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開(kāi)啟調(diào)整。1月降息之后，2、3月份債券市場(chǎng)多空雙方博弈將有所加劇，降息和降準(zhǔn)都有可能成為市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。樂(lè)觀的投資者認(rèn)為央行降息之路仍未走完，更進(jìn)一步的降息將推動(dòng)10年期國(guó)債收益率下行突破到2.5%附近。悲觀的觀點(diǎn)則認(rèn)為寬財(cái)政和寬信用的力度會(huì)超預(yù)期，債市馬上就將面臨調(diào)整壓力。我們認(rèn)為，2-3月仍然是貨幣寬松的窗口期，采用數(shù)量型寬松的可能性更高。一季度大概率是寬貨幣+寬財(cái)政+寬信用組合，但其效果反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中會(huì)有所滯后：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能依然欠佳，而3月或?qū)⑵珡?qiáng)，數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)回暖需要等到3月末乃至4月中旬。歷史上看，寬財(cái)政+寬信用并不意味著債券市場(chǎng)會(huì)馬上進(jìn)入熊市，經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)出現(xiàn)后流動(dòng)性投放的收縮才是利率上行的起點(diǎn)。

股票市場(chǎng)把握穩(wěn)增長(zhǎng)主線，聚焦新老基建。節(jié)前的一輪下跌之后，股票市場(chǎng)的悲觀情緒得到了較強(qiáng)的釋放。去年年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，中央以及各部委積極部署，項(xiàng)目審批加速，專項(xiàng)債前置發(fā)行，基建將成為上半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的核心抓手。從宏觀視角來(lái)看，年初應(yīng)更加關(guān)注政策先手發(fā)力、“適度超前”的新老基建板塊，如電力、水利、建筑等傳統(tǒng)基建相關(guān)領(lǐng)域及其上游板塊，以及5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基建和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造相關(guān)的板塊。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)加?。惠斎胄屯洺A(yù)期。

正文

春節(jié)前疲弱的權(quán)益市場(chǎng)引起了廣泛的討論，不論是否受到了海外市場(chǎng)的影響，可以反映出的是微觀主體和投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心不足，甚至一些投資者認(rèn)為2022年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以?！?”。誠(chéng)然，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨“滯”的壓力，體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)、體現(xiàn)在小微企業(yè)、體現(xiàn)在消費(fèi)品零售等等方面，但我們也不能忽略很多積極的因素正在顯現(xiàn)：國(guó)債、專項(xiàng)債發(fā)行提速、投資項(xiàng)目加快審批落地、基建預(yù)期抬升、擴(kuò)大消費(fèi)的舉措以及地產(chǎn)信貸、需求政策放松等等。我們認(rèn)為，2022年應(yīng)當(dāng)關(guān)注政策的先后手，財(cái)政、基建上半年先手發(fā)力，消費(fèi)、地產(chǎn)下半年逐步回暖。歷史上看，市場(chǎng)底部的出現(xiàn)往往是低估了政府的決心和執(zhí)行力。

國(guó)內(nèi)“滯”，海外“脹”

經(jīng)濟(jì)周期和政策周期的錯(cuò)位

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題更多偏向于“滯”。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2020年強(qiáng)勁復(fù)蘇，當(dāng)年四季度GDP同比增長(zhǎng)6.4%，超過(guò)潛在增速。2021年則在宏觀政策收縮的背景下呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)，全年的兩年平均增速僅為5.1%，運(yùn)行在潛在增速以下，宏觀刺激政策的過(guò)快退出、疫情擾動(dòng)以及一些領(lǐng)域的監(jiān)管、能耗控制政策使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，甚至在房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)傳染的跡象。承接2021年，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題主要體現(xiàn)為“滯”的問(wèn)題，因而今年經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)鍵詞是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，意味著宏觀政策又將進(jìn)入新一輪的發(fā)力期。

歐美亟需解決“脹”的問(wèn)題。反觀歐美市場(chǎng)，由于防控措施不力，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)持續(xù)存在，導(dǎo)致超寬松的宏觀政策持續(xù)兩年之久。在奧密克戎變種之后，隨著新冠疫情逐步向流感化發(fā)展，經(jīng)濟(jì)主體的信心有所加強(qiáng)，四季度歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期。但是，大規(guī)模刺激導(dǎo)致的問(wèn)題也隨之而來(lái)，高企的通貨膨脹率使各國(guó)政府開(kāi)始重新評(píng)估其宏觀政策，控制通脹成為歐美政府和央行的核心關(guān)切。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先歐美，以致于2022年的宏觀政策將分道揚(yáng)鑣。在歐美財(cái)政貨幣政策普遍傾向于收縮、控制通脹的背景下，中國(guó)則將實(shí)施擴(kuò)張型的財(cái)政和貨幣政策，來(lái)緩解“滯”的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回到目標(biāo)水平，包括一些結(jié)構(gòu)性的矛盾還沒(méi)有緩解之前，國(guó)內(nèi)政策或?qū)ⅰ耙晕覟橹鳌薄?/p>

1月高頻觀察：“滯”的壓力仍存，但也有積極信號(hào)出現(xiàn)

PMI小幅回落，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或類似于2019年。1月制造業(yè)PMI為50.1%，較上月小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，來(lái)到榮枯線邊緣。內(nèi)需不足固然是PMI維持低位的原因，但也不能忽略日歷效應(yīng)的影響。從這個(gè)維度來(lái)看，今年年初的情況在很多方面與2019年非常類似。

首先是春節(jié)日期，2022年春節(jié)為2月1日，2019年春節(jié)為2月5日，且前一年春節(jié)都較晚：2021年春節(jié)為2月12日，2018年春節(jié)為2月16日，這將導(dǎo)致春節(jié)效應(yīng)非常相似。

第二是政策環(huán)境，2019年一季度財(cái)政前置，天量社融，2022年1月社融節(jié)奏可能稍慢，但仍在加速的過(guò)程中。除此之外，今年春節(jié)期間返鄉(xiāng)人數(shù)較去年已經(jīng)有明顯的增加，因此春節(jié)效應(yīng)可能會(huì)相對(duì)顯著。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)整體的表現(xiàn)可能會(huì)與2019年一季度相似，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，但3月數(shù)據(jù)可能顯著偏強(qiáng)。

因此，寬信用和經(jīng)濟(jì)反彈的確認(rèn)可能要等待一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布。

小微企業(yè)在內(nèi)需疲軟的環(huán)境中處境艱難。政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)中的困難主體的關(guān)注從來(lái)不亞于總量目標(biāo)，小微企業(yè)的問(wèn)題也多次出現(xiàn)在國(guó)常會(huì)的討論之中。從PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，小型企業(yè)景氣在今年年中過(guò)后持續(xù)回落，1月PMI僅錄得46%，創(chuàng)下疫情發(fā)生以來(lái)的新低。從微觀感受來(lái)看，不少的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶經(jīng)營(yíng)面臨困難，尤其是受到疫情防控影響的接觸型服務(wù)業(yè)。這類企業(yè)往往也是最容易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)沖擊，以及在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中最后一波受益的主體。小微企業(yè)的結(jié)構(gòu)性困難凸顯了促消費(fèi)、穩(wěn)投資、擴(kuò)大內(nèi)需的必要性和緊迫性。

土地和商品房成交景氣依舊偏弱。地產(chǎn)周期的下行已經(jīng)超過(guò)半年，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，央行全面放寬個(gè)人按揭貸款和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸的審批，不少城市也開(kāi)始從需求端入手“因城施策”，2022年30個(gè)大中城市1月份的商品房成交面積雖無(wú)法與去年同期媲美，但基本上達(dá)到了2019年同期的水平，商品房銷售開(kāi)始磨底。土地市場(chǎng)景氣度仍處在最低谷，不少債務(wù)壓力較大的房企在自身難保的情況下退出土地市場(chǎng)，城投和優(yōu)質(zhì)房企成為拿地的主力，但情況依舊不容樂(lè)觀?？硕饠?shù)據(jù)顯示，截至1月23日，全國(guó)300城經(jīng)營(yíng)性土地總成交建筑面積同比下滑近7成，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市的土地流拍率達(dá)到21%。

盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨一些結(jié)構(gòu)性的矛盾和困難，但也有一些積極信號(hào)正在顯現(xiàn)：

建筑業(yè)預(yù)期升溫，基建發(fā)力可期。盡管1月建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月仍有小幅下降，但PMI建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)大幅上升至64.4%，表明建筑業(yè)企業(yè)對(duì)春節(jié)后業(yè)務(wù)活動(dòng)較為樂(lè)觀。建筑業(yè)的需求主要來(lái)自地產(chǎn)和基建，由于地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前表現(xiàn)低迷，建筑業(yè)PMI預(yù)期指數(shù)的向好可能更多的指向基建需求。從另一個(gè)側(cè)面來(lái)看，1月專項(xiàng)債發(fā)行大幅加速，信貸端的微觀調(diào)研也反映今年以來(lái)對(duì)應(yīng)基建的信貸有顯著增長(zhǎng)。因此，預(yù)計(jì)年初基建投資的大幅上行是大概率事件。

票據(jù)利率月底沖高，信貸回暖待觀察。微觀調(diào)研顯示，盡管1月上中旬的信貸投放狀況并不理想，中小銀行明顯低于去年同期，但下旬信貸投放開(kāi)始有發(fā)力跡象。從市場(chǎng)信號(hào)來(lái)看，票據(jù)利率的走高預(yù)示著信貸供需關(guān)系的改善，尤其是1月底票據(jù)利率大幅沖高。如果1月信貸實(shí)現(xiàn)4萬(wàn)億左右的規(guī)模，那么1月下旬的信貸表現(xiàn)可能會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)一季度信貸的想象力。

工業(yè)開(kāi)工率顯著回升。比較典型的高爐開(kāi)工率和焦化企業(yè)開(kāi)工率在1月呈現(xiàn)大幅上升的趨勢(shì)。二者均是高耗能、高污染行業(yè)，其開(kāi)工率的上升意味著能耗和環(huán)保相關(guān)的約束更加靈活。對(duì)于高耗能行業(yè)約束的下降一方面能夠增加其本身的工業(yè)增加值，同時(shí)也能夠“保供穩(wěn)價(jià)”，抑制高通脹帶來(lái)的下游成本壓力。

政策如何發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)？

寬財(cái)政要靠中央加杠桿

中央政府的杠桿空間較大。短期內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”需要“穩(wěn)杠桿”，而當(dāng)前中國(guó)的居民和企業(yè)部門加杠桿的空間已經(jīng)相當(dāng)有限，唯一有較大空間的是中國(guó)的政府杠桿率。根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)統(tǒng)計(jì)的各國(guó)政府部門杠桿率，截至2021年6月，中國(guó)政府部門杠桿率僅為66.7%， G20杠桿率為99.0%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為116.1%?？紤]到不少地方政府受制于財(cái)力，舉債規(guī)模受到一定約束，相比之下中央政府通過(guò)增加國(guó)債發(fā)行加杠桿是比較合適的選擇。

提高赤字率，增加赤字支出是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要一環(huán)。公共財(cái)政的資金通過(guò)政府投資、政府消費(fèi)以及勞務(wù)支出，對(duì)于總需求的刺激作用非常顯著。我們從2021年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出發(fā)，對(duì)實(shí)現(xiàn)5.5%的GDP增速所需要的赤字率做一個(gè)簡(jiǎn)單的估計(jì)。去年GDP的兩年平均增速估計(jì)在5.1%左右，距離5.5%的兩年平均增速還差8000億左右的GDP。假設(shè)單純用財(cái)政赤字支出來(lái)彌補(bǔ)GDP，且不考慮財(cái)政支出的乘數(shù)效應(yīng)，需要去年的赤字率達(dá)到3.5%。假設(shè)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)與2021年相同，要實(shí)現(xiàn)GDP增速達(dá)到5.5%，赤字率也應(yīng)為3.5%。當(dāng)然，如果考慮到去年的赤字額度結(jié)余以及乘數(shù)因素，赤字率可以比上述假設(shè)下的結(jié)果略低，但也需要保持在3%以上。

新老基建兩手抓

傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板、綠色化。當(dāng)前我國(guó)的基建領(lǐng)域仍然有比較大的補(bǔ)短板空間，比如城市地下綜合管廊、老舊小區(qū)改造以及周邊配套的文化體育等城市基礎(chǔ)設(shè)施，不僅能夠刺激需求，也能夠提升基礎(chǔ)設(shè)施的服務(wù)質(zhì)量。傳統(tǒng)基建另一個(gè)重要方向是綠色化，對(duì)能源、交通、水利、建筑等傳統(tǒng)公共基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行綠色化生產(chǎn)和生態(tài)化改造，新能源和電網(wǎng)建設(shè)、水利設(shè)施以及以城市軌道交通為代表的公共出行和新能源汽車相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施都是契合綠色發(fā)展的重要方向。

新基建將成為高增長(zhǎng)的方向。十四五規(guī)劃明確指出要加快數(shù)字化社會(huì)的建設(shè)，新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要包括了5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，以信息網(wǎng)絡(luò)作為基礎(chǔ)與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)進(jìn)行融合創(chuàng)新，共同促進(jìn)產(chǎn)業(yè)智能化與經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。不僅如此，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造也是政策的目標(biāo)和發(fā)力方向?！斑m度超前”進(jìn)行新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有利于提振先進(jìn)制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的需求，帶動(dòng)其成長(zhǎng)和發(fā)展，對(duì)于高端制造業(yè)投資也具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

上半年基建投資增速有望沖擊10%，成為穩(wěn)增長(zhǎng)的核心抓手。從項(xiàng)目審批情況來(lái)看，近期國(guó)家發(fā)改委多措并舉加快項(xiàng)目審批，推動(dòng)新開(kāi)工項(xiàng)目及時(shí)開(kāi)工建設(shè)，地方發(fā)改委積極探索優(yōu)化項(xiàng)目審批流程，項(xiàng)目審批有所加速。從資金來(lái)源上看，去年四季度發(fā)行了1.2萬(wàn)億新增專項(xiàng)債，再加上今年一季度專項(xiàng)債大概率前置發(fā)行1萬(wàn)億以上，若60%形成今年上半年基建投資，那么上半年用于基建的專項(xiàng)債資金可能同比多增超過(guò)1萬(wàn)億，樂(lè)觀的情形下基建投資有望達(dá)到10%。就今年上半年來(lái)看，消費(fèi)和制造業(yè)投資大概率好于去年同期，只要出口增速不出現(xiàn)大幅放緩，基建投資增速能夠大致對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑，那么穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)就可以實(shí)現(xiàn)。

寬貨幣約束增加，可能更偏數(shù)量型

一系列因素可能對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣寬松形成制約。海外經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期表現(xiàn)與高通脹并存，貨幣政策收緊的節(jié)奏加快。雖然目前海外市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的沖擊還不明顯，但隨著中國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)差和利差的收窄，今年我國(guó)或?qū)⒚媾R資本外流和人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，輸入型通脹和通脹二度反彈風(fēng)險(xiǎn)也是制約因素之一。

①海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣政策加速收緊。北京時(shí)間2月3日晚間的議息會(huì)議上，英國(guó)央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至0.5%，同時(shí)開(kāi)啟被動(dòng)縮表和出售公司債計(jì)劃，緊縮力度超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于英國(guó)央行未來(lái)加息預(yù)期也有所提升。美國(guó)1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增46.7萬(wàn)人，遠(yuǎn)高于預(yù)期增12.5萬(wàn)人。在美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步升溫，對(duì)3月FOMC會(huì)議加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期概率從14%提升至33%，美債利率反彈至1.9%上方，中美利差收窄至80bp以內(nèi)。

②國(guó)內(nèi)外通脹再度反彈。俄烏關(guān)系進(jìn)一步惡化，以及OPEC+堅(jiān)持原定增產(chǎn)計(jì)劃，推動(dòng)國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)上漲，美國(guó)WTI原油期貨近7年以來(lái)首次突破90美元/桶。能源價(jià)格上漲對(duì)我國(guó)形成輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)有所增加。不僅如此，國(guó)內(nèi)多數(shù)工業(yè)品價(jià)格在春節(jié)前也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，黑色系、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格都呈現(xiàn)出新一輪的上漲趨勢(shì)。反映在制造業(yè)PMI中，原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和產(chǎn)成品出廠價(jià)格指數(shù)均有大幅抬升。

寬松的貨幣政策可能更偏數(shù)量型，2-3月份或有降準(zhǔn)窗口。雖然當(dāng)前的貨幣政策強(qiáng)調(diào)“以我為主”，但在海外貨幣政策普遍加息的背景下降息，可能性還是相對(duì)較小。如果美聯(lián)儲(chǔ)3月開(kāi)始加息，那么留給中國(guó)央行的降息窗口已經(jīng)較為狹窄。在此背景下，國(guó)內(nèi)央行的貨幣寬松可能要更多的依靠數(shù)量型工具——降準(zhǔn)。一季度政府債券大量前置發(fā)行以及央行刺激信貸投放都需要超額流動(dòng)性的支持，降準(zhǔn)可能是一個(gè)較為合適的工具選擇，以彌補(bǔ)一季度的流動(dòng)性缺口，實(shí)現(xiàn)寬信用的目標(biāo)。預(yù)計(jì)一季度降準(zhǔn)的可能性大于降息，可能出現(xiàn)在2-3月份，如果1月信貸不及預(yù)期，那么降準(zhǔn)的概率就會(huì)進(jìn)一步增大。

大類資產(chǎn)展望

債券進(jìn)入牛尾行情，博弈加劇，低位震蕩，警惕3-4月開(kāi)啟調(diào)整。1月降息之后，2、3月份債券市場(chǎng)多空雙方博弈將有所加劇，降息和降準(zhǔn)都有可能成為市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)。樂(lè)觀的投資者認(rèn)為央行降息之路仍未走完，更進(jìn)一步的降息將推動(dòng)10年期國(guó)債收益率下行突破到2.5%附近。悲觀的觀點(diǎn)則認(rèn)為寬財(cái)政和寬信用的力度會(huì)超預(yù)期，債市馬上就將面臨調(diào)整壓力。我們認(rèn)為，2-3月仍然是貨幣寬松的窗口期，采用數(shù)量型寬松的可能性更高。一季度大概率是寬貨幣+寬財(cái)政+寬信用組合，但其效果反映到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中會(huì)有所滯后：1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能依然欠佳，而3月或?qū)⑵珡?qiáng)，數(shù)據(jù)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)回暖需要等到3月末乃至4月中旬。歷史上看，寬財(cái)政+寬信用并不意味著債券市場(chǎng)會(huì)馬上進(jìn)入熊市，經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)出現(xiàn)后流動(dòng)性投放的收縮才是利率上行的起點(diǎn)。

股票市場(chǎng)把握穩(wěn)增長(zhǎng)主線，聚焦新老基建。節(jié)前的一輪下跌之后，股票市場(chǎng)的悲觀情緒得到了較強(qiáng)的釋放。去年年底的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，中央以及各部委積極部署，項(xiàng)目審批加速，專項(xiàng)債前置發(fā)行，基建將成為上半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的核心抓手。從宏觀視角來(lái)看，年初應(yīng)更加關(guān)注政策先手發(fā)力、“適度超前”的新老基建板塊，如電力、水利、建筑等傳統(tǒng)基建相關(guān)領(lǐng)域及其上游板塊，以及5G、數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等新型基建和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)字化改造相關(guān)的板塊。

（文章來(lái)源：中信證券研究）

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