過(guò)去兩個(gè)月市場(chǎng)下跌，基金發(fā)行也有所放緩，有投資者擔(dān)憂當(dāng)前市場(chǎng)微觀資金面不是很充裕。近幾日，陸股通北上資金也小幅流出，時(shí)間上離美聯(lián)儲(chǔ)三月議息會(huì)議漸行漸近，有投資者擔(dān)憂聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致A股的外資流出，本次甜點(diǎn)做一個(gè)簡(jiǎn)短的分析。

投資者擔(dān)憂聯(lián)儲(chǔ)加息后外資流出的邏輯有兩條，第一條邏輯是基于宏觀層面的資本外流，即“美聯(lián)儲(chǔ)加息→人民幣貶值→人民幣資產(chǎn)預(yù)期收益率下降→外資流出”；第二條邏輯基于風(fēng)險(xiǎn)偏好，即“美聯(lián)儲(chǔ)加息→美股或其他海外資本市場(chǎng)動(dòng)蕩/下跌→全球權(quán)益投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降→外資低配包括A股在內(nèi)的所有權(quán)益資產(chǎn)”。

從邏輯上講，前述兩條擔(dān)憂都很合理，那哪一條邏輯的影響會(huì)更大？或者是否兩條邏輯都很重要呢？我們可以用歷史數(shù)據(jù)做一個(gè)回測(cè)。我們用14年底開(kāi)通以來(lái)陸股通北上資金的五日平滑數(shù)據(jù)來(lái)代表A股外資的流入流出情況，用美元兌人民幣中間價(jià)的變化來(lái)代表人民幣升值/貶值，用VIX指數(shù)來(lái)代表外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，然后分別計(jì)算北上資金與人民幣匯率、北上資金與VIX指數(shù)三個(gè)月滾動(dòng)的相關(guān)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)：

① 人民幣貶值時(shí)北上資金約有60%的概率流出：我們計(jì)算了14年底至今北上資金流入流出與人民幣匯率的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)(詳見(jiàn)圖1)，平均來(lái)看14年至今該相關(guān)系數(shù)的平均值為-0.1，即人民幣貶值時(shí)北上資金會(huì)流出，從概率上講，相關(guān)系數(shù)大于0的時(shí)間占比為39.6%，小于0為60.4%，換句話說(shuō)大約60%的情況下人民幣匯率和外資是負(fù)相關(guān)，即若人民幣貶值，有60%的概率外資也是流出的。

② VIX上升時(shí)北上資金約有80%的概率流出：14年底至今北上資金流入流出與VIX的3個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)見(jiàn)圖2，平均來(lái)看14年至今該相關(guān)系數(shù)的平均值為-0.24，即VIX上升時(shí)時(shí)北上資金會(huì)流出，從概率上講，相關(guān)系數(shù)大于0的時(shí)間占比為17.6%，小于0為82.4%，也就是說(shuō)當(dāng)VIX上升時(shí)有80%的概率外資會(huì)流出。

③ 當(dāng)然，我們也可以更加簡(jiǎn)單一點(diǎn)，用前述方法直接回測(cè)一下代表美國(guó)貨幣政策預(yù)期的兩年期美債收益率與A股北上資金的相關(guān)性：14年底至今兩者三個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)的平均值為0，從概率上看，該三個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)在歷史上56%的時(shí)間為正，44%的時(shí)間為負(fù)。

通過(guò)前述的相關(guān)系數(shù)的分析，我們可以得出如下結(jié)論：短期影響A股外資最大的變量其實(shí)是VIX，人民幣匯率與陸股通存在著較弱的負(fù)相關(guān)性，而代表加息預(yù)期的兩年期美債收益率對(duì)北上資金的綜合影響微乎其微。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史不代表未來(lái)。

（文章來(lái)源：海通證券研究）

關(guān)鍵詞： 北上資金 美聯(lián)儲(chǔ)加息 海通證券