摘要：

基于我們的分析，主要基于各方的實(shí)力對(duì)比，俄烏局勢(shì)大概率是大號(hào)的克里米亞危機(jī)，小概率會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)或者油價(jià)飆漲的黑天鵝。

另外，從時(shí)點(diǎn)上看，大部分戰(zhàn)爭(zhēng)的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)間大概為一周以內(nèi)，更復(fù)雜一些的話在兩三周以內(nèi)，除非出現(xiàn)黑天鵝。

因此，建議本周逐步加倉(cāng)抄底港股，如有進(jìn)一步下跌可酌情再加倉(cāng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏危機(jī)出現(xiàn)黑天鵝

正文

俄烏大戰(zhàn)，引發(fā)全球高度關(guān)注，并震動(dòng)全球資本市場(chǎng)。由于戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響并不鮮見(jiàn)，因此國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)迅速有了相應(yīng)的研究，并給出了大致的結(jié)論。最核心的一條是，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊主要在短期，不改變中長(zhǎng)期走勢(shì)，典型的圖請(qǐng)見(jiàn)圖1.一條簡(jiǎn)單的推論就是，戰(zhàn)爭(zhēng)一旦開(kāi)打，股市下跌反而是抄底機(jī)會(huì)，這從圖1看非常明顯。從最近一周的走勢(shì)看，確實(shí)美股和黃金迅速觸底反彈，修復(fù)失地。

然而，資本市場(chǎng)上有的是聰明人，如果這么容易的話，大家早都財(cái)務(wù)自由了，這說(shuō)明事情沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。海內(nèi)外都有機(jī)構(gòu)列出了歷次戰(zhàn)爭(zhēng)后資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。從結(jié)果上看，確實(shí)絕大部分戰(zhàn)爭(zhēng)之后資本市場(chǎng)(這里以標(biāo)普500為例)都會(huì)修復(fù)。然而，標(biāo)普的下跌幅度與修復(fù)時(shí)間差異很大，每次戰(zhàn)爭(zhēng)有自身的獨(dú)特性，需要進(jìn)一步的深入分析。

接下來(lái)，我們結(jié)合一些歷史的分析，來(lái)探討本次俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)與以往戰(zhàn)爭(zhēng)的異同，來(lái)展望未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)及推薦操作。

1 戰(zhàn)爭(zhēng)影響分析的兩個(gè)誤區(qū)

資本市場(chǎng)確實(shí)是很聰明的，它會(huì)對(duì)不同的場(chǎng)景進(jìn)行分析和應(yīng)對(duì)。它不會(huì)機(jī)械套用以往的規(guī)律，而是非常靈活的變通。因此，對(duì)于一些一般性的規(guī)律，我們需要具體問(wèn)題具體分析，避免刻舟求劍。

市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響大致有兩個(gè)結(jié)論：

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)有短期負(fù)面沖擊，但中長(zhǎng)期影響不大；

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)漲。

這兩個(gè)結(jié)論在大多數(shù)情況是成立的，也很直觀；但也有例外。

比如，1939年9月德軍閃擊波蘭，二戰(zhàn)爆發(fā)，直觀的感覺(jué)是全球股市應(yīng)該大跌。然而，現(xiàn)實(shí)的情況是英美的股市大漲，美股的漲幅還非?？捎^。我們猜測(cè)，當(dāng)時(shí)的邏輯和當(dāng)下的邏輯是有很大不同的。在全球化的今天，全球的物資流、資金流都高度相關(guān)，因此是牽一發(fā)而動(dòng)全身，一榮俱榮一損俱損。因此對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)事件，今天的全球股市基本是同漲同跌的。然而，二戰(zhàn)前全球經(jīng)濟(jì)是相對(duì)割裂的，各國(guó)股市有一定的獨(dú)立性。德軍閃擊波蘭之后，輿論一度以為德國(guó)下一步要進(jìn)攻蘇聯(lián)，英美等國(guó)能坐收漁翁之利，因此歐美股市反而上漲。因此，這個(gè)例子表明，我們不要拘泥于一般規(guī)律，而是要搞清楚戰(zhàn)爭(zhēng)影響的經(jīng)濟(jì)邏輯。

另外一個(gè)例子是海灣戰(zhàn)爭(zhēng)。1990年8月2日伊拉克進(jìn)攻科威特，全球股市毫無(wú)意外的大跌，但國(guó)債收益率并沒(méi)有體現(xiàn)如期下行，而是大幅上行，這與一般的規(guī)律是相悖的。究其原因，是因?yàn)橹袞|打仗使得油價(jià)大漲，幾乎翻倍，通脹預(yù)期大幅上行，從而導(dǎo)致債券收益率大幅上行。

這兩個(gè)例子明確的告訴我們，一般的規(guī)律可以參考，但必須了解背后的底層邏輯，不然可能出現(xiàn)截然相反的判斷。

2 戰(zhàn)爭(zhēng)的幾種分類(lèi)及影響分析

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響確實(shí)有一定規(guī)律，但我們可能需要進(jìn)行深入研究，來(lái)分析其背后的一些隱含邏輯，來(lái)提高當(dāng)前判斷的勝率。

我們對(duì)表1及其他的一些戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)行分類(lèi)探討，然后就本次俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析。

第一類(lèi)，小型戰(zhàn)爭(zhēng)甚至戰(zhàn)斗。這種案例有很多，代表性有馬島戰(zhàn)爭(zhēng)和敘利亞戰(zhàn)爭(zhēng)或者利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)。這種戰(zhàn)爭(zhēng)一般是局部戰(zhàn)爭(zhēng)，而且不涉及到大國(guó)之間復(fù)雜的關(guān)系。市場(chǎng)一般表現(xiàn)為一日游或者兩日游行情。市場(chǎng)在一天之內(nèi)會(huì)有調(diào)整，但1-2天內(nèi)局勢(shì)很快明朗或者市場(chǎng)覺(jué)得不重要，市場(chǎng)會(huì)迅速修復(fù)。

第二類(lèi)，戰(zhàn)爭(zhēng)或危機(jī)直接涉及到大國(guó)，但不復(fù)雜，且速戰(zhàn)速?zèng)Q。這里的代表是古巴導(dǎo)彈危機(jī)和911襲擊事件，盡管這些事件影響很大，但一方面邏輯相對(duì)清晰，而且基本屬于速戰(zhàn)速?zèng)Q。古巴導(dǎo)彈危機(jī)時(shí)間不可謂不大，差點(diǎn)導(dǎo)致了美蘇的核大戰(zhàn)。然而，它的邏輯相對(duì)簡(jiǎn)單，涉及的主體不多，很快局勢(shì)就明朗。911事件也類(lèi)似，就是恐怖分子和美國(guó)之間的戰(zhàn)爭(zhēng)。因此，在局勢(shì)明朗之后，市場(chǎng)迅速修復(fù)。市場(chǎng)大概在一周之內(nèi)就見(jiàn)到低點(diǎn)。

第三類(lèi)，主體較多，關(guān)系復(fù)雜，特別是涉及到油價(jià)。這里的代表是朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)和海灣戰(zhàn)爭(zhēng)。

朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)涉及到中美蘇三大國(guó)，而且事發(fā)突然，各方其實(shí)都基本沒(méi)有預(yù)料到，因此消化需要一定的時(shí)間。因此，股市跌了一波之后后續(xù)還跌了一波，在基本確認(rèn)美國(guó)將干預(yù)、蘇聯(lián)基本不干預(yù)，美蘇打不起來(lái)之后觸底反彈。

海灣戰(zhàn)爭(zhēng)則更加曲折。伊拉克入侵科威特之后，美國(guó)一直沒(méi)有確認(rèn)出兵，油價(jià)一直不能穩(wěn)定下來(lái)，因此，全球股市隨著油價(jià)的四波上行而跌了四波，直到油價(jià)見(jiàn)頂之后才見(jiàn)底，這距離事件爆發(fā)已經(jīng)有50個(gè)交易日了。之后，隨著美國(guó)出兵的概率逐漸上升，股市和油價(jià)才慢慢修復(fù)，最終在美軍的快速勝利下迅速修復(fù)，修復(fù)到原來(lái)的點(diǎn)位將近用了200天時(shí)間。

第四類(lèi)，市場(chǎng)在方向上出現(xiàn)了較大的誤判。這一代表最典型的是二戰(zhàn)爆發(fā)以及太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)。

如上所述，德軍閃擊波蘭之后，英美股市均大漲。然而，隨著德軍掉轉(zhuǎn)槍口往西之后，英美股市暴跌。

同樣曲折的是太平洋戰(zhàn)場(chǎng)期間的美股。珍珠港事件使美股遭到重創(chuàng)，但是很快就修復(fù)了大半，這是因?yàn)槭袌?chǎng)相信美國(guó)的實(shí)力比日本強(qiáng)很多，最終會(huì)取勝。然而，隨后的太平洋戰(zhàn)場(chǎng)上美軍節(jié)節(jié)失利，但市場(chǎng)沒(méi)有快速崩潰，而是持續(xù)陰跌，這是因?yàn)槊看稳哲妱倮笫袌?chǎng)總會(huì)認(rèn)為下次美軍會(huì)勝利。然而，這一趨勢(shì)直到1942年5月的珊瑚海海戰(zhàn)才結(jié)束。美軍在太平洋戰(zhàn)場(chǎng)第一次和日本打平手，隨后見(jiàn)底反彈。這距離珍珠港事件已經(jīng)半年了，等到完全修復(fù)則用了300天左右的時(shí)間。

從以上分析可以看出，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)影響的一般性規(guī)律是相對(duì)明確的，確實(shí)是不影響中長(zhǎng)期走勢(shì)，因此一般操作就是越跌越買(mǎi)。然而，有一些極端情況是需要警惕的。這些極端情況一般具備兩個(gè)條件：1)碰上德日納粹或者薩達(dá)姆這種戰(zhàn)爭(zhēng)狂人；2)一些軍隊(duì)的軍事能力超出預(yù)期。另外，戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)油價(jià)的影響也需要重點(diǎn)考慮。

3 當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期和變數(shù)

自從俄烏危機(jī)明顯惡化以來(lái)，盡管市場(chǎng)反應(yīng)劇烈，但看起來(lái)基本像是大號(hào)的“克里米亞危機(jī)”。2014年的克里米亞危機(jī)與當(dāng)前局勢(shì)有較大的相似性。當(dāng)時(shí)全球市場(chǎng)的反應(yīng)較為平淡，油價(jià)和美股均表現(xiàn)平平，金價(jià)有所上升，而俄羅斯本土股市則大幅下跌。這說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為沖突對(duì)全球影響不大，而對(duì)俄羅斯影響很大。這背后的假定是，俄羅斯國(guó)力不強(qiáng)，難以支持更大規(guī)模的沖突。

本次的市場(chǎng)反應(yīng)類(lèi)似，但幅度更大。首先，俄羅斯股市跌幅比上次大得多；美股有一定跌幅，但很快就修復(fù)；金價(jià)有一定漲幅，但很快就回落。美股和金價(jià)基本上回到了2月18號(hào)的水平。

站在當(dāng)下，有兩種可能打破目前的局勢(shì)。一種是某人非常冒進(jìn)；另一種是油價(jià)大幅上行?；诋?dāng)下市場(chǎng)的分析，兩種可能性不算大。

4 當(dāng)下如何操作？

方向和標(biāo)的：

基于以上的分析，主要基于各方的實(shí)力對(duì)比，俄烏局勢(shì)大概率是大號(hào)的克里米亞危機(jī)，小概率會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)或者油價(jià)飆漲的黑天鵝。另外，從時(shí)點(diǎn)上看，大部分戰(zhàn)爭(zhēng)的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)間大概為一周以內(nèi)，更復(fù)雜一些的話在兩三周以內(nèi)，除非出現(xiàn)黑天鵝。因此，建議本周逐步加倉(cāng)抄底，如有進(jìn)一步下跌可酌情再加倉(cāng)。

標(biāo)的方面，推薦港股。理由有三：

1)本輪調(diào)整，A股跌幅相對(duì)很小，而港股出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，大概在8%左右；

2)從2021-2022年股市走勢(shì)與2018-2019年走勢(shì)的對(duì)比上看，盡管A股經(jīng)過(guò)一段時(shí)間調(diào)整之后，高估情況有所緩解，但上漲空間不大；港股因?yàn)?021年跌幅較深，距離合理價(jià)位仍有較大的修復(fù)空間。

3)我們之前測(cè)算，在中性假設(shè)下，標(biāo)普500年內(nèi)可能跌到4000點(diǎn)左右，本輪俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)催化已經(jīng)把標(biāo)普砸到4144的點(diǎn)位，港股經(jīng)過(guò)了壓力測(cè)試。

更穩(wěn)妥一些的做法，可能是多港股對(duì)沖美股，或者多港股對(duì)沖A股。

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)超預(yù)期

（文章來(lái)源：首創(chuàng)證券）

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