近期美國SEC陸續(xù)將六家中概企業(yè)列入“預(yù)摘牌清單”、3月16日的金穩(wěn)會上又對中概監(jiān)管給出積極指引等事件再次引發(fā)投資者對《外國公司擔(dān)責(zé)法》的關(guān)注。中美監(jiān)管制度的“沖突”疊加港交所不斷優(yōu)化發(fā)行制度預(yù)計將助推中概股回港上市。綜合考慮交易面、基本面、融資需求等因素，預(yù)計法案對于已經(jīng)或有條件回港上市的企業(yè)影響相對較小，而未來美股中概的逐步回歸將帶動交易體量轉(zhuǎn)移至港交所，港股通南向投資渠道若打開亦有望對港股市場提供增量流動性支撐。

▍曙光顯現(xiàn)，但中概信息披露要求依舊嚴(yán)格。

2月中旬以來，港股和中概ADR市場的大幅波動主要是投資者負(fù)面情緒的集中發(fā)酵所導(dǎo)致。美國SEC首次將五家中概企業(yè)列入“預(yù)摘牌清單”，這加劇了俄烏沖突、海外貨幣政策收緊等背景下的恐慌情緒。而3月16日我國金穩(wěn)會上政策的積極指引又顯著提振了投資者風(fēng)險偏好。年初至今恒生綜指今年的EPS增速預(yù)測已上修3.1%，而估值卻成為拖累港股市場表現(xiàn)的主因。但實(shí)際上，無論國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)監(jiān)管亦或美國從嚴(yán)的中概股信息披露要求，其政策導(dǎo)向均一以貫之，并未顯著轉(zhuǎn)變。早在2020年底《外國公司擔(dān)責(zé)法》即獲時任總統(tǒng)特朗普簽署通過，后續(xù)事件僅是法案推行的正常程序。盡管近期政策釋放積極信號，但若法案內(nèi)容并無更改，根據(jù)現(xiàn)行制度，絕大多數(shù)美股中概股或?qū)⒂?024年被要求強(qiáng)制退市(包括OTC市場)。

▍在美融資受阻疊加港股市場逐漸優(yōu)化的發(fā)行制度助推中概回港上市。

對于有赴美IPO意愿的企業(yè)來說，中美信息披露制度的爭端或?qū)?dǎo)致大多數(shù)企業(yè)上市進(jìn)程受阻，去年7月16日以來美股中概IPO市場已經(jīng)基本處于“停滯”狀態(tài)。而對于已在美上市的中概企業(yè)來說，港交所近年來不斷優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度，更為二次上市和雙重主要上市企業(yè)降低要求、提供便利，將輔助更多中概股回港上市，規(guī)避美股中概退市風(fēng)險。經(jīng)測算，在港交所新規(guī)下符合二次上市條件的美股中概企業(yè)達(dá)到47家，總市值約1.5萬億港元，其中不乏如拼多多、貝殼、BOSS直聘等優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)。

▍法案對于已經(jīng)或有條件回港上市的企業(yè)影響相對較小。

從交易層面來看，考慮港股與美股ADR之間可以自由轉(zhuǎn)換，且轉(zhuǎn)換成本相對較低，因此美股退市對已兩地上市企業(yè)的沖擊相對較小。從基本面角度看，中概退市并不意味著要求相關(guān)公司退出海外經(jīng)營，且權(quán)重公司海外收入亦相對較低，現(xiàn)金流也較為充沛。綜合來看，即便美股被迫退市對港美兩地上市企業(yè)的經(jīng)營和融資影響預(yù)計也非常有限。另外，若在美股ADR逐漸轉(zhuǎn)為港股的過程中在港成交量超過55%，企業(yè)亦可將香港轉(zhuǎn)為主上市地，甚至有進(jìn)入港股通的可能。

▍港股流動性能承載中概的回歸嗎？

我們認(rèn)為用“歷史”換手率來衡量“未來”港股的流動性有失客觀。未來美股中概的逐步回歸將帶動交易體量轉(zhuǎn)移至港交所，而南向投資渠道也有望開啟，未來投資者結(jié)構(gòu)的多元化疊加“新經(jīng)濟(jì)”板塊權(quán)重的持續(xù)上升都將為港股市場提供充裕的流動性支持。

中概回歸對一級市場的“虹吸”有限：假設(shè)47家符合港股二次上市企業(yè)在未來兩年逐步回歸，且IPO增發(fā)比例10%，對應(yīng)的年均融資金額預(yù)計為750億港元，占2019-21年港股市場年均IPO金額的比例僅21%。此外，對于沒有新增融資需求的企業(yè)，回港上市亦可選擇如蔚來一樣的“介紹上市”模式。因此中概回歸對港股一級市場的募資壓力預(yù)計較小。

制度優(yōu)勢“確?！倍壥袌隽鲃有猿湓＃焊酃傻男袠I(yè)以及投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致歷史換手率長期低于A股和美股。但作為離岸市場，香港并沒有資本項(xiàng)兌換的限制，貨幣體系與美元掛鉤也意味著海外投資者持有港股無需承擔(dān)額外的資金兌換以及匯率或利率層面的風(fēng)險。在美股ADR與港股之間可自由轉(zhuǎn)換，且《外國公司擔(dān)責(zé)法》并不意味著“禁投令”的情況下，優(yōu)質(zhì)的中國資產(chǎn)仍將長期獲得外資的青睞，確保二級市場流動性充裕。

最后，中美資本市場料不存在“脫鉤”風(fēng)險。2011年底至2022年月底，美國居民持有中國內(nèi)地和中國香港的股票資產(chǎn)年化增速分別達(dá)到10.9%和3.7%。且經(jīng)匯率調(diào)整后，美國居民持有的中國A股以及港股的市值都與主要指數(shù)呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性。歷史上看，美國居民并不會因?yàn)楸┑~外減持其持有的中資股票，在沒有極端政策出臺的假設(shè)下，未來中美資本市場也不存在“脫鉤”的風(fēng)險。

▍風(fēng)險因素：

1)美國PCAOB和SEC加大對中概股監(jiān)管力度，導(dǎo)致外資流出、中資企業(yè)退市；2)地緣沖突進(jìn)一步升級；3)美聯(lián)儲超預(yù)期收緊貨幣政策；4)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管或針對境外上市企業(yè)的監(jiān)管措施大幅加嚴(yán)。

（文章來源：中信證券）

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