近期市場(chǎng)行情低迷,網(wǎng)紅理財(cái)產(chǎn)品“雪球”的關(guān)注度也有所升溫。自2017年以來,“雪球”產(chǎn)品規(guī)模就在不斷攀升,很多不知情的投資者是抱著回避低迷行情,收取固定收益的避險(xiǎn)心態(tài)而去的。殊不知,在這款產(chǎn)品里,投資者表面是收到固定的收益,但實(shí)質(zhì)是扮演了認(rèn)沽期權(quán)的賣方,要承擔(dān)掛鉤指數(shù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
期權(quán)是一款金融衍生品,本來無可厚非。但從投資的原則上來說,普通投資者無論在心理上、知識(shí)儲(chǔ)備上、資金量上,都不具備扮演期權(quán)賣方的條件。他們既無法通過廣泛分散風(fēng)險(xiǎn),讓概率發(fā)揮得作用最大,抵消黑天鵝事件的影響;也無法從日常收益中建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,以應(yīng)付不定期發(fā)生的巨額損失。
正如“價(jià)值投資之父”格雷厄姆在分析高風(fēng)險(xiǎn)債券時(shí)所說的,普通投資者不應(yīng)該通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得收益,相反,他們應(yīng)該通過向他人支付保險(xiǎn)費(fèi)獲得免遭損失的風(fēng)險(xiǎn)。普通投資者只應(yīng)該扮演期權(quán)買方的角色,而不是期權(quán)賣方的角色。
期權(quán)是一個(gè)對(duì)賭的世界?!捌跈?quán)買方是損失有限,但收益無限;而期權(quán)賣方是收益有限,但損失無限”。期權(quán)的買方,圖得是花點(diǎn)小錢買個(gè)保險(xiǎn),如果不利的事情發(fā)生頂多也就損失這點(diǎn)保險(xiǎn)費(fèi);而對(duì)于期權(quán)的賣方來說,則是扮演了保險(xiǎn)商的角色,獲得固定收益,但遇到不利事情時(shí)無法脫身,要為不利事情的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行買單。
在期權(quán)的世界里,買方只有權(quán)利,沒有義務(wù);而賣方只有義務(wù),沒有權(quán)利。
在金融歷史上,金融衍生品以理財(cái)產(chǎn)品的面目出現(xiàn)曾引發(fā)過投資者血本無歸的慘案。最知名當(dāng)屬是Accumulator(累計(jì)期權(quán)),在2008年金融危機(jī)期間,曾讓包括中信泰富在內(nèi)的多家企業(yè)嚴(yán)重虧損,并洗劫了一批高凈值客戶,Accumulator后來也被戲稱為( I kill you later)。
投資最重要的是夜夜安枕,普通投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離搞不懂的金融衍生品,繃緊不懂不做的弦,呆在自己的能力圈范圍之內(nèi),才是保護(hù)自己最好的方式。
普通投資者扮演不了期權(quán)賣方的角色
“雪球”與固收產(chǎn)品存在本質(zhì)上的區(qū)別。固收產(chǎn)品的收益來自生產(chǎn)性資產(chǎn)和生息資產(chǎn),比如債券收益、現(xiàn)金股利、國債和大額存單的利息等等,這些都是建立在生產(chǎn)性資產(chǎn)所帶來的腳踏實(shí)地的現(xiàn)金流基礎(chǔ)之上。
而“雪球”的收益則來自為他人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)。在“雪球”產(chǎn)品中,投資者與機(jī)構(gòu)互為對(duì)手方。當(dāng)前的“雪球”產(chǎn)品多掛鉤指數(shù),如果指數(shù)如預(yù)期般震蕩不跌,投資者就穩(wěn)穩(wěn)收到保險(xiǎn)費(fèi),但一旦行情出現(xiàn)黑天鵝等小概率事件,則投資者承擔(dān)掛鉤指數(shù)的下跌風(fēng)險(xiǎn)。
在“雪球”產(chǎn)品中,以“大雪球”為例,投資者能否收到保險(xiǎn)費(fèi)和是否會(huì)發(fā)生本金損失,最終取決于市場(chǎng)走勢(shì),但行情的短期走勢(shì)很難預(yù)測(cè),一旦黑天鵝事件發(fā)生,投資者可能會(huì)遭受重大本金損失。
事實(shí)上,正如格雷厄姆所說,普通投資者難以扮演“保險(xiǎn)商”的角色。機(jī)構(gòu)投資者因?yàn)榫哂袑I(yè)的團(tuán)隊(duì)、龐大的資金體量、長期的投資經(jīng)驗(yàn),才有能力扮演“保險(xiǎn)商”的角色,通過承受風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而賺取固定收益。但普通投資者,無論心理素質(zhì)、專業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備、投資經(jīng)驗(yàn)和資金體量,都不具備扮演“保險(xiǎn)商”的角色,無數(shù)次的小收益難以抵御一次大損失帶來的沖擊。
普通投資者只適合扮演“投保人”角色,通過買入期權(quán)(支付期權(quán)費(fèi))來鎖定損失或抓住機(jī)會(huì)。在期權(quán)產(chǎn)品中,只有實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)才有能力扮演“保險(xiǎn)商”。但即使是實(shí)力強(qiáng)大的機(jī)構(gòu),也有因?yàn)橘u期權(quán)而破產(chǎn)的案例。
2018年11月,華爾街熱銷書《期權(quán)出售完全指南》的作者詹姆斯﹒科迪爆倉,他所管理產(chǎn)品不僅血本無歸,還倒欠經(jīng)紀(jì)商的錢。賣期權(quán)收取權(quán)利金的獲利看起來很聰明,但期權(quán)的賣方“收益有限,風(fēng)險(xiǎn)無限”,在不利事件發(fā)生時(shí),身負(fù)無限風(fēng)險(xiǎn)的賣方不能脫身,就注定是以悲劇結(jié)尾。
回到投資本身,格雷厄姆曾強(qiáng)烈建議,謹(jǐn)慎投資者不應(yīng)該自己扮演保險(xiǎn)公司的角色,為每年獲取保險(xiǎn)費(fèi)而承擔(dān)本金損失的風(fēng)險(xiǎn),反對(duì)這種策略的理由是,有效的保險(xiǎn)需要廣泛分散風(fēng)險(xiǎn)才能使運(yùn)氣的成分最小,而普通投資者無法達(dá)到保險(xiǎn)公司那樣的分散程度。
格雷厄姆還認(rèn)為,假定高票面利率在總體上能夠補(bǔ)償通過精算得出的風(fēng)險(xiǎn),但從普通投資者的角度來看,此類債券仍然不是理想工具,即使所有的保險(xiǎn)公司都能盈利,投資者仍然不應(yīng)該扮演保險(xiǎn)公司的角色。無論是資金上還是心理上,債券投資者都不具備從事大規(guī)模交易的條件,包括從日常收益中建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,以應(yīng)付不定期發(fā)生的巨額損失。
盡管格雷厄姆所說的是高風(fēng)險(xiǎn)債券,但從投資本身來說,道理是相通的,普通投資者無法通過廣泛分散、建立準(zhǔn)備金等形式通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取收益,謹(jǐn)慎投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離復(fù)雜的金融衍生品,讓自己的投資夜夜安枕。
不應(yīng)該被忘記的Accumulator
2008年中信泰富等上市公司巨虧的背后,就涉及到各種形式的累計(jì)期權(quán)合約。
在Accumulator中,投資者扮演的正是累計(jì)股票期權(quán)的賣方角色。投資者與私人銀行定制的累計(jì)股票期權(quán)合約,最低入場(chǎng)券是100萬美元,合約期一般為1年。累股期權(quán)合約設(shè)有“取消價(jià)”(Knock Out Price) 及“行使價(jià)”(Strike Price),而行使價(jià)通常比簽約時(shí)的市價(jià)有折讓,因此它也有個(gè)好聽的名字叫“打折買股票”。
合約生效后,當(dāng)掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)高于取消價(jià)時(shí),合約便終止,投資者不能再以折讓價(jià)買入資產(chǎn)。可是當(dāng)該掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)低于行使價(jià)時(shí),投資者便須定時(shí)用行使價(jià)買入雙倍、甚至四倍數(shù)量的資產(chǎn),直至合約完結(jié)為止。
對(duì)于投資者來說,累計(jì)期權(quán)就是“收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無限”的典型。一旦行情上漲,掛鉤資產(chǎn)升破取消價(jià)(knock out),則合約被取消,投資者收益非常有限;但如果行情下跌,合約沒有止損價(jià),而且合約要求投資者每月以倍數(shù)的形式購買。一旦保證金不足,則投資者被要求補(bǔ)倉,有些投資者在虧完自己幾千萬港幣本金后,還倒欠銀行幾千萬港幣。
在2008年的金融危機(jī)中,Accumulator由于對(duì)富豪們殺傷力巨大曾一度引發(fā)輿論的大討論,國際大行的“自我服務(wù)”傾向和以自己的客戶為對(duì)手方的商業(yè)模式都曾深深震驚市場(chǎng)。
盡管當(dāng)前大熱的“雪球”產(chǎn)品與Accumulator的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上不同,但作為期權(quán)賣方的角色是相同的,而普通投資者恰恰是不應(yīng)該扮演期權(quán)賣方的角色。
巴菲特和芒格其實(shí)一直視衍生品為定時(shí)炸彈。他們認(rèn)為,在復(fù)雜的衍生品交易中,那些本來打算尋求躲避麻煩的參與者,卻成了被殃及的池魚,普通投資者應(yīng)該遠(yuǎn)離各種形式的金融衍生品。
(文章來源:券商中國)
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