01 摘要

投資所有者收益接近20倍的蘋(píng)果（NASDAQ:AAPL）是一個(gè)明智的選擇（在當(dāng)前條件下約145美元）。

(資料圖片)

在這篇文章中，我將介紹一種通過(guò)伯克希爾-哈撒韋（NYSE:BRK.A）（NYSE:BRK.B）間接投資蘋(píng)果的方法。

我將解釋為什么在當(dāng)前條件下通過(guò)伯克希爾持有蘋(píng)果股票更具吸引力。

02 第三季度回顧

在本文中，我們將討論：A)為什么在其當(dāng)前價(jià)格附近投資蘋(píng)果是一個(gè)明智的選擇，以及B)為什么通過(guò)伯克希爾投資蘋(píng)果是一個(gè)更好的方法。

蘋(píng)果和伯克希爾都公布了強(qiáng)勁的第三季度收益。這些強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)，再加上第三季度由于市場(chǎng)波動(dòng)而導(dǎo)致的價(jià)格調(diào)整，投資者有一些很好的機(jī)會(huì)以低估值估值購(gòu)買(mǎi)或增持這些永續(xù)復(fù)利股票。

對(duì)于蘋(píng)果，其截至2022年第三季度（即第四財(cái)季）的TTM每股收益為每股6.11美元，如下面第一張圖表所示。你將會(huì)看到這樣的會(huì)計(jì)EPS低估了其所有者的收益（OE），其OE約為7.18美元，這意味著以20倍OE倍數(shù)計(jì)算的股價(jià)接近145美元。

我一直強(qiáng)調(diào)蘋(píng)果等接近或低于20倍OE是一個(gè)很好的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)椋?/p>

對(duì)我來(lái)說(shuō)，任何接近或低于20倍OE的估值對(duì)于像蘋(píng)果這樣ROCE（已動(dòng)用資本回報(bào)率）接近100%的股票都非常有吸引力。在大約100%的ROCE下，5%的投資率將提供5%的有機(jī)實(shí)際增長(zhǎng)率（即在通貨膨脹調(diào)整之前）。

20倍的OE將提供約5%的所有者收益收益率，從而導(dǎo)致兩位數(shù)的總回報(bào)。一旦你調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)（我認(rèn)為蘋(píng)果的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)似于國(guó)債），10%以上的年回報(bào)率是長(zhǎng)期債券回報(bào)率的3倍左右。

在本文中，我將重點(diǎn)介紹另一種通過(guò)伯克希爾投資蘋(píng)果的方法，我將解釋為什么在當(dāng)前條件下以這種方式投資蘋(píng)果更有效。

資料來(lái)源：APPL Q3 ER

伯克希爾還報(bào)告了第三季度的強(qiáng)勁經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，并有望在2022年取得穩(wěn)健的發(fā)展。第三季度每股經(jīng)營(yíng)收益（不包括投資組合的資本損益）達(dá)到3.00美元，年增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)接近20%。

考慮到其保險(xiǎn)部門(mén)遭受了高于往常的運(yùn)營(yíng)損失，這一點(diǎn)尤其令人印象深刻。該分析的其余部分還將涉及其資產(chǎn)負(fù)債表，以及與后續(xù)分析相關(guān)的幾個(gè)要點(diǎn)：

我以下所有伯克希爾的每股數(shù)據(jù)（例如OE、股權(quán)、現(xiàn)金等）均以伯克希爾-哈撒韋B股而非A股報(bào)價(jià)。鑒于此處的重點(diǎn)是財(cái)務(wù)（而非投票權(quán)），該分析應(yīng)該完全適用于A股。

其股權(quán)投資組合的市值取自dataroma。截至撰寫(xiě)本文時(shí)，據(jù)報(bào)道投資組合價(jià)值為2961億美元，略低于其10-K下方顯示的3060美元，這是由于自申請(qǐng)以來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。

有了這些參數(shù)，讓我們深入了解如何通過(guò)伯克希爾以約12倍或更低的有效市盈率持有蘋(píng)果。

資料來(lái)源：BRK Q3 ER

03蘋(píng)果的EPS和OE

由于我們正在分析蘋(píng)果和伯克希爾，因此從沃倫-巴菲特關(guān)于會(huì)計(jì)EPS與所有者收益（OE）之間差異的引述開(kāi)始是合適的。以下內(nèi)容摘自伯克希爾哈撒韋公司1986年的年度報(bào)告：

蘋(píng)果的TTM會(huì)計(jì)每股收益為6.11美元。然而，其OE約為每股7.18美元，高出約18%。OE較高的原因是會(huì)計(jì)每股收益將所有資本支出視為成本，而正如巴菲特解釋的那樣，只有維護(hù)資本支出應(yīng)被視為成本。

在蘋(píng)果的案例中，差異應(yīng)該是顯而易見(jiàn)的，因?yàn)槠鋾?huì)計(jì)EPS甚至比其FCF（自由現(xiàn)金流）低約13%，然后即使FCF也低估了真實(shí)的OE（再次因?yàn)镕CF計(jì)算也考慮了所有資本支出成本）。表中的第三列顯示了我對(duì)明年的預(yù)測(cè)。如你所見(jiàn)，蘋(píng)果明年的OE預(yù)計(jì)為每股7.33美元。

總而言之，蘋(píng)果的會(huì)計(jì)PE約為23倍，所有蘋(píng)果投資者都必須非常熟悉這個(gè)數(shù)字。然而，一旦你考慮到它的OE，那么今年的倍數(shù)實(shí)際上是20倍左右，略低于FW的20倍。

最后，請(qǐng)記住，蘋(píng)果在其資產(chǎn)負(fù)債表上也有凈現(xiàn)金頭寸（在當(dāng)前條件下約為每股2.27美元）。一旦你也調(diào)整現(xiàn)金頭寸，其OEPE今年約為19.9倍，明年僅為19.5倍。

在下一節(jié)中，我們將了解如何通過(guò)伯克希爾做得更好。

資料來(lái)源：作者基于Seeking Alpha數(shù)據(jù)

04通過(guò)伯克希爾投資蘋(píng)果

伯克希爾不包括蘋(píng)果的股權(quán)投資價(jià)值約為1730億美元美元，即每股77美元。伯克希爾（B）的市值約為7010億美元（每股315美元）。然后再?gòu)钠滟Y產(chǎn)負(fù)債表中回顧一下，我們知道其分類(lèi)賬上有價(jià)值1090億美元的現(xiàn)金。

將以上所有這些數(shù)字放在一起，我們可以證明：

如果我們除去蘋(píng)果和現(xiàn)金以外的所有其他股權(quán)投資，伯克希爾的調(diào)整后市值為4200億美元（或每股189美元）。這意味著如果我們以315美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)伯克希爾股票，然后清算現(xiàn)金和除蘋(píng)果之外的所有其他股權(quán)投資，我們實(shí)際上僅為每股伯克希爾股票支付了189美元。

首先，我們購(gòu)買(mǎi)了伯克希爾擁有的所有蘋(píng)果股票。截至撰寫(xiě)本文時(shí)，伯克希爾共擁有8.948億股蘋(píng)果股份，相當(dāng)于每股伯克希爾股份包含0.40股蘋(píng)果股份。伯克希爾一直在回購(gòu)自己的股票。我預(yù)計(jì)這種趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)下去。從前幾個(gè)季度的股票回購(gòu)中推斷，每股伯克希爾股票中包含的蘋(píng)果股票明年將增至0.41，如圖所示。

其次，我們也購(gòu)買(mǎi)了所有伯克希爾運(yùn)營(yíng)部門(mén)，這就是我們接下來(lái)要研究的內(nèi)容。

資料來(lái)源：作者基于Seeking Alpha數(shù)據(jù)。

伯克希爾預(yù)計(jì)2022年的每股收益為12.9美元，盡管2022年可能不是最具代表性的一年。我對(duì)其標(biāo)準(zhǔn)化營(yíng)業(yè)收入的最佳估計(jì)約為每股12美元（或總計(jì)267億美元），這是我在下表所示的分析中使用的假設(shè)。

資料來(lái)源：作者基于SeekingAlpha數(shù)據(jù)。

現(xiàn)在正如上文所述，如果我們以315美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)伯克希爾股票，我們實(shí)際上是以189美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)0.40股蘋(píng)果股票和所有伯克希爾運(yùn)營(yíng)部門(mén)。如上假設(shè)，伯克希爾運(yùn)營(yíng)部門(mén)將提供每股12美元的收益，而0.4股蘋(píng)果股票將提供2.88美元的OE(=0.40*7.18美元)。

因此，我們支付了189美元，總共獲得了每股14.88美元的OE（來(lái)自伯克希爾運(yùn)營(yíng)的12美元加上來(lái)自蘋(píng)果的2.88美元）。在FW的基礎(chǔ)上，由于蘋(píng)果收益增長(zhǎng)和伯克希爾股票回購(gòu)的結(jié)合，收益將進(jìn)一步增加至每股15.13美元，如上所述。

現(xiàn)在，你如何在這里計(jì)算PE倍數(shù)取決于你如何評(píng)價(jià)伯克希爾的營(yíng)業(yè)收入。該表的最后一行顯示了一個(gè)匯總平均值，一種蘋(píng)果和伯克希爾的有效“所有權(quán)”市盈率，根據(jù)2022年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)果為12.7倍，根據(jù)FW為12.1倍。

如果伯克希爾的營(yíng)業(yè)收入定價(jià)為15倍，在我看來(lái)這是一個(gè)相當(dāng)合理的倍數(shù)，那么伯克希爾的營(yíng)業(yè)收入將價(jià)值每股180美元。因此，我們只需支付9美元（189-12美元*15美元）即可獲得0.4美元的蘋(píng)果份額，這將提供2.88美元的OE。這意味著我們將僅以約3.1倍的市盈率持有蘋(píng)果股份。

05風(fēng)險(xiǎn)和最終想法

伯克希爾的現(xiàn)金狀況。在此分析中，我假設(shè)你可以清算其分類(lèi)賬上的所有現(xiàn)金。當(dāng)然，很大一部分現(xiàn)金是保險(xiǎn)浮存金，不能清算（至少不能全部清算）。但我使用的方法背后也有充分的理由，至少作為分析財(cái)務(wù)和估值的思想實(shí)驗(yàn)。畢竟現(xiàn)金就是現(xiàn)金。如果你完全購(gòu)買(mǎi)伯克希爾，保險(xiǎn)浮動(dòng)中的每1美元仍算作1美元。

伯克希爾股票投資組合的價(jià)值。伯克希爾股票投資組合的市場(chǎng)估值始終是一個(gè)移動(dòng)的目標(biāo)，并且每天都隨著市場(chǎng)波動(dòng)而變化。因此，這里也存在一些不確定性。如前所述，目前2961億美元的投資組合價(jià)值已經(jīng)低于9月份在其10-K中披露的3060億美元。

盡管如此，大致正確總比完全錯(cuò)誤好。我在這里看到的更大的圖景是：

擁有像蘋(píng)果這樣接近或低于20倍OE的永久化合物對(duì)我來(lái)說(shuō)是輕而易舉的事。在蘋(píng)果公司目前的狀況下，隨著現(xiàn)金頭寸和會(huì)計(jì)每股收益的低估調(diào)整，大約145美元的股價(jià)應(yīng)該轉(zhuǎn)化為20倍或更低的OE。

關(guān)鍵詞： 每股收益 資料來(lái)源