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中國恒大的境外債務重組方案終于公布了，逾千億元外債的投資者面臨以舊換新或債轉股的選擇。

在長達近萬字的重組方案中，許家印對新發(fā)行的債券沒有提供個人無限連帶擔保責任。

此前，境內的“20融創(chuàng)01”債券展期方案里，孫宏斌提供了個人擔保，創(chuàng)了行業(yè)先例。

【資料圖】

不過事后觀察，無論境內還是境外，債權人大多對此無感，理由是：

這些老板即使承諾了，也沒能力履行。

對于恒大而言，公司的失信被執(zhí)行人已經(jīng)數(shù)不清了。3月初，恒大地產(chǎn)集團董事長趙長龍也加入了這一行列——因為拖欠貝殼代理銷售的傭金，執(zhí)行標的只有20萬，但公司還是沒能履行法院判決。幾個月前，趙接替許成為了公司的法定代表人。

截至2022年底，恒大境內債務逾期規(guī)模達6920億元。時至今日，許家印還沒有成為失信人，也沒有被限制高消費。

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許家印及妻子其實也是恒大的債權人。

恒大重組方案提到，許家印及一致持有人對恒大汽車有總計3.41億美元的貸款，許家印妻子丁玉梅對恒大汽車有約2.83億美元貸款將帶頭將債權轉換成恒大汽車新股。許家印個人持有由中國恒大和景程公司發(fā)行的美元債，本金合計為6.5億美元，也將用于支持此次重組。

許家印此前多次認購恒大發(fā)行的美元債，這些債券或票據(jù)大多沒有評級，票息比投機級信用債（垃圾債）更高。許家印的認購往往帶有為債券增信的意味，但這種名義上的增信也是沒有什么擔保可言的，充其量是為債券發(fā)行壯壯聲勢。

歷史上恒大發(fā)行的美元債，特別是2018年以后，大部分用于借新還舊，并沒有投入到實際經(jīng)營業(yè)務中。所以有債權人評論說，投資恒大的美元債并不是對賭恒大或許家印的信用，而是對賭整個美元債市場的流動性——

只要還有人在舊債到期的時候認購新債，你就贏了。

2021年恒大出現(xiàn)流動性危機之后，還有大批的頭部債券基金沖進場接盤，那些吃了豹子膽的基金經(jīng)理，賭的是鮑威爾可能超預期地停止加息和縮表，而不是恒大及許家印能夠逃出生天。

03

恒大的商票由于無息占用供應商的資金，被戲稱為許家印出來的錢。截至2022年底，公司逾期商票規(guī)模高達3263元人民幣。

不過許家印夫婦認購恒大美元債或在香港購買豪宅的錢不是自己印出來的，而是真金白銀的上市公司分紅。這里有兩組數(shù)據(jù)：

2011年至2020年間，中國恒大年年分紅，分紅率一直在50%，高于保利、融創(chuàng)、碧桂園、萬科20-30%的分紅率；

在這期間，許家印夫婦及其家族對恒大的持股比例約67%，自2009年上市以來，他們從恒大的累計分紅中拿走了超過500億元。

在極高的凈負債率背景下，恒大的股東為什么能年年獲得分紅？這里還有兩組數(shù)據(jù)：

一是恒大的利息資本化，直白說就是債務利息計入資產(chǎn)，不體現(xiàn)為支出而做出利潤。以2020年為例，利息支出合計817億，資本化利息高達694億，累計資本化利息高達1697億元。

二是恒大高結轉的預收款。恒大的預收款與銷售額差值很大，比如2020年合同銷售7000億以上，預收款只有1875億。原因是公司提前將預收款結轉為營收，原則上由預售樓盤的銷售收入組成的預收款，需要在樓盤交付之后才確認為收入。香港會計準則上允許開發(fā)商按施工節(jié)點確認收入，恒大深諳此道，結轉之快，令高周轉集大成者碧桂園也望其項背。只不過事后看來，那些樓盤蓋得并沒有結轉那么快。

直白地說，數(shù)以百億之巨的分紅都是恒大賬面上的浮盈。如果不這么做賬，就完不成恒大引戰(zhàn)的對賭，也無法使得許家印及其家族成為恒大的債主。

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之前一份未經(jīng)證實的恒大集團高管酒店接待需求名錄傳出來，讓大家從側面了解到許家印的個人喜好：只吃進口水果（日本溫室蜜瓜、日本香印青提、晴王西瓜.特別甜的、冬棗、芒果）；忌上火、忌辣、忌海鮮，喜吃遼參、魚；喜歡KTV唱歌，在KTV喝酒-皇家禮炮兌蘇打水。

2021年下半年恒大流動性危機之后，許家印低調了很多，請假缺席了全國最隆重的大會之一。

香港的半山豪宅因貸款違約被建行接管后，正在掛牌出售。不過除此之外，沒有任何跡象表明，許及其家人正在變賣家產(chǎn)。

一年前的2022年4月，恒馳5亮相廣州恒大中心的時候，許家印坐進駕駛艙，點了一首電視劇《漢武大帝》的主題曲《等待》：

明知輝煌過后是暗淡，仍期待著把一切從頭來過。

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