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環(huán)球最新:這篇做空蔚來的報(bào)告,可以再走心一些 2022-06-30 05:42:24  來源:36氪

這次灰熊對(duì)$蔚來汽車.US的做空?qǐng)?bào)告核心指控主要兩點(diǎn):


(相關(guān)資料圖)

一、充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的資本投入轉(zhuǎn)表外:

至少少計(jì)了34%,導(dǎo)致一年虧損減少8.6個(gè)億:主要是兩點(diǎn)論據(jù)支撐:

a. 按照公司每個(gè)季度披露的自己超充站、目的地充電和換電站,和對(duì)應(yīng)公司披露的充電/換電設(shè)備的資產(chǎn)與設(shè)備投入額(折舊前)不一致。

b. 暗藏水下的資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移網(wǎng)絡(luò):$蔚來-SW.HK 所謂的換電網(wǎng)絡(luò)實(shí)際是蔚能電池網(wǎng)絡(luò),但之前新聞里蔚來在河南某處充換一體站拆除引爭(zhēng)議的時(shí)候,顯示這個(gè)站點(diǎn)的實(shí)控人就是兩個(gè)跟蔚來無關(guān)的個(gè)人,說明除了蔚能電池網(wǎng)絡(luò)之外,還有水下無數(shù)的公司再幫它把資產(chǎn)隱藏到表外。

背景:4Q21電話會(huì)上,$蔚來汽車.SG對(duì)外公布,自己在190個(gè)城市有866家換電站、711個(gè)超充站和3786個(gè)目的地充電點(diǎn)。

二. 關(guān)聯(lián)交易問題:

a.相比理想和小鵬,它的關(guān)聯(lián)交易太多,可疑;

b. 電池包供應(yīng)商蘇州正力——蔚來的參股公司:蔚來的銷量翻倍,但付給正力的付款額增長(zhǎng)很慢甚至還在減少.

其中第二點(diǎn)的結(jié)論是:

a. 要么魔術(shù)級(jí)別的科技創(chuàng)新,要么只是會(huì)計(jì)騙局而已;

b. 蔚來實(shí)際交付的汽車量非常低;

三、其他無關(guān)痛癢的指責(zé):

比如蔚來銷量疲軟,車輛交付周期快、百度指數(shù)顯示蔚來熱度不足等等,這些基本都不重要。

在以上這三類指控當(dāng)中,海豚君雖然沒有深入研究蔚來充電樁的建設(shè)模式,但基本概念上,充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)各個(gè)建站點(diǎn)時(shí)候涉及各個(gè)地方的用地審批,電網(wǎng)接入等等,蔚來全部自建基本不太現(xiàn)實(shí)。租賃或者引入合作伙伴應(yīng)該是非常合理的做法,資本投入不在表內(nèi)并不意外。

關(guān)于蔚能這部分:根據(jù)蔚來年報(bào)披露,蔚能是蔚來的參股公司,當(dāng)用戶以電池租賃方案來買車的時(shí)候,收入會(huì)計(jì)三部分:a. 裸車部分;b,BaaS部分電池租賃的折現(xiàn)值;c,BaaS部分電池服務(wù)的月服務(wù)費(fèi)。具體來看:

1.蔚能按照與蔚來之間的協(xié)議,同時(shí)向蔚來購(gòu)買蔚來這輛裸車對(duì)應(yīng)的電池,相當(dāng)于蔚來在計(jì)入裸車收入的同期也會(huì)計(jì)入賣電池的收入;

2.同時(shí),用戶與蔚能簽訂協(xié)議,使用蔚能的BaaS電池服務(wù),向蔚能按月付使用費(fèi);

3.接著,蔚來與蔚能簽署電池服務(wù)協(xié)議,來給蔚能提供電池監(jiān)管、維護(hù)、升級(jí)、換新、IT支持等等,這個(gè)費(fèi)用是蔚來向蔚能按月收取服務(wù)費(fèi);

通過以上(1)-(3)三個(gè)步驟,相當(dāng)于用戶的BaaS服務(wù)分為了電池租賃式銷售的硬件收入和電池維護(hù)性質(zhì)的軟服務(wù)兩部分:

1.一個(gè)是電池硬件按照一定利率,折現(xiàn)到當(dāng)前現(xiàn)值的電池銷售現(xiàn)值價(jià)格;

2.電池賣出以后后續(xù)使用當(dāng)中的服務(wù)費(fèi)用,這部分是按每個(gè)月提供服務(wù)之后,按月計(jì)收入,而不是像第一部分電池硬件部分的折現(xiàn)銷售額。

3.其中,電池硬件資產(chǎn)的一次性付款壓力是由蔚能來承擔(dān),相當(dāng)于蔚能從蔚來買電池,買來了之后,向用戶提供電池租賃服務(wù),賺取折現(xiàn)的差價(jià)。

這個(gè)在海豚君看的很多重資產(chǎn)公司都有類似的做法:比如京東物流,由于物流倉(cāng)庫(kù)涉及土地、倉(cāng)庫(kù)建設(shè)、甚至設(shè)備等等,京東物流很多物業(yè)的地皮其實(shí)很多產(chǎn)權(quán)是京東產(chǎn)發(fā)集團(tuán),而京東產(chǎn)權(quán)集團(tuán)通常是引入外部資金,這里蔚能也是同樣道理。

這么做是可以幫助本體公司——蔚來減輕現(xiàn)金流壓力,或者是說將資產(chǎn)負(fù)債表上本來的“應(yīng)收賬款”變成實(shí)在的現(xiàn)金,去做大生意,自己不運(yùn)營(yíng)重資產(chǎn),而專注去做換電服務(wù)性質(zhì)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

而電池只是換電站建設(shè)中一個(gè)生產(chǎn)資料,換電站的建設(shè)除了電池,還需要其他設(shè)備、地皮、建筑等等,這么大的投入,沒有完全自建,也就是不完全放在表內(nèi),在海豚君看來非常正常,不能說因?yàn)椴环疟韮?nèi)、費(fèi)用就不體現(xiàn)了,畢竟折舊費(fèi)用沒有了,大概率會(huì)以租賃費(fèi)用,或者合作伙伴費(fèi)用的形式來體現(xiàn)出來,但體量上和空間上,是否有折騰,海豚君沒有研究,也沒有發(fā)言權(quán)。

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易指責(zé)基本就是沒有深入的線性思考,或者是為了扣帽子而扣帽子:

1.關(guān)聯(lián)交易比另外兩家新能源車公司大。蔚來相比小鵬和理想提供了BaaS服務(wù),涉及大量充電和換電網(wǎng)絡(luò)的建設(shè),與合作伙伴共建,合作伙伴是參股公司,不大才不正常。

2.電池包部分,關(guān)聯(lián)公司交易的質(zhì)疑方式,無法描述——把蔚來銷量與電池包的供應(yīng)商的采購(gòu)金額做線性相關(guān)的關(guān)聯(lián)。

思考的bug再簡(jiǎn)單不過,萬一蔚來后面用了不止正力新能源一家供應(yīng)商,畢竟大多數(shù)整車廠的零部件都有二供?

而海豚君網(wǎng)上隨便查了一下,發(fā)現(xiàn)即使是同型號(hào)的車,蔚來在后面的批次當(dāng)中也用了新的供應(yīng)商江蘇時(shí)代。做空?qǐng)?bào)告的基本原則,是要窮盡其他可能,才做推斷和結(jié)論。

這個(gè)指責(zé)基本是無腦的線性思考,主要對(duì)應(yīng)扣的帽子還非常大——說蔚來虛增汽車銷量了。

在海豚君看來,汽車銷售公司虛增汽車銷量這種帽子不是能隨便扣的,畢竟乘聯(lián)會(huì)按月公布各家汽車銷量,即使說現(xiàn)在沒有汽車上牌量數(shù)據(jù)了,還有上保險(xiǎn)量的數(shù)據(jù)來做印證,銷量數(shù)據(jù)市場(chǎng)上基本是半透明了??勖弊忧安蝗?,也得稍微思考兩下吧!

總體而言,海豚君還沒有深入研究蔚來的整個(gè)換充電站網(wǎng)絡(luò)全面的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式,所以蔚來這個(gè)網(wǎng)絡(luò)投入全要素的投入方式和會(huì)計(jì)計(jì)入是不是有問題,海豚君不是很清楚,不敢也不會(huì)去做擔(dān)保。

關(guān)于電站運(yùn)營(yíng)的電池資產(chǎn)投入這部分,最多可以說會(huì)計(jì)計(jì)法不保守,但至少?gòu)膿Q電網(wǎng)絡(luò)的其中一項(xiàng)生產(chǎn)資料——電池,以及電池包的供應(yīng)關(guān)系上,不覺得這篇做空?qǐng)?bào)告是一篇精致的報(bào)告,所以其中結(jié)論,大家自行判斷。

關(guān)鍵詞: 合作伙伴 關(guān)聯(lián)交易 生產(chǎn)資料

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