大家好，我是長橋海豚君！

近期在各地釋放防疫調整的積極信號之后，順周期板塊迎來了一次絕地反攻。與To C消費息息相關的疫情受損板塊，從線下到線上，從必選到可選，不到一周的平均漲幅幾近20%。

(資料圖)

海豚君認為，在復蘇邏輯演繹的后半段，To B類的公司同樣值得我們關注。疫情期間，中小企業(yè)遭受重創(chuàng)，不少都經歷了丟單、裁員甚至關門大吉。但在另一面，當經濟觸底反彈，他們也會因為自身的高靈活性而“伸縮自如”，在對經濟發(fā)展的信心不斷恢復后，也會迅速選擇擴張。

業(yè)務恢復或擴張代表著要重新堆人，短期的人力缺口會推動中小企業(yè)有大量需求轉向勞務中介公司或者招聘平臺。由于眼下疫情感染情況仍然嚴重，又恰逢元旦春節(jié)檔期，勞務中介的效率可能受影響，招聘線上化或許會再次獲得加速滲透。

同時我們也注意到，防疫剛剛放開，且年底企業(yè)關賬在即，不少企業(yè)可能還是選擇觀望。就算有擴張的打算，真正執(zhí)行也會等到明年。但此時也并不妨礙企業(yè)采用較低的成本挑選潛在的候選人并進行初步的線上溝通，因此在“招聘前”的直聊功能優(yōu)勢就很凸顯了。

中小企業(yè)招聘需求增加+線上化加速滲透+直聊，這三個邏輯都指向了BOSS直聘。雖然線上招聘這個高增長高毛利的賽道又迎來一些新選手涌入，但通過復盤近一年BOSS直聘在監(jiān)管與宏觀“雙壓”之下的發(fā)展情況，海豚君認為 BOSS直聘除了在特定行業(yè)（如互聯網）、企業(yè)類型（中小企業(yè)）中對同行存在碾壓性優(yōu)勢之外，對于其他細分領域，其算法能力依舊有望復刻經驗并產生優(yōu)勢，只是時間長短和用戶遷移成本性價比的問題。

三季度業(yè)績電話會上，公司給出了未來三年的中期展望，按照目前的用戶結構和轉化情況進行簡單測算，管理層給我們描繪的是一個逐漸“統(tǒng)治”線上招聘市場的發(fā)展藍圖：

在全部企業(yè)中的注冊滲透率接近25%，在招聘已經實現線上化的核心企業(yè)用戶中，滲透率則直逼75%。

在這樣的假設背景下，海豚君認為，中性預期下100億美金的BOSS直聘是值得期待的，若后續(xù)有更多的經濟刺激政策出爐，使得企業(yè)信心顯著恢復，則有望進一步打開向上空間。

一 深度錨定宏觀的招聘市場：巧婦難為無米炊

雖然一般情況下，尤其是對于中大型企業(yè)，每年會列出相對固定或與未來銷售預期一定比例的預算用于招聘，以及補充因為員工流動造成的職位空缺。但對于BOSS直聘受眾面更大的中小企業(yè)來說，由于資金、市場份額的原因，招聘計劃很難擺脫整體宏觀經濟的波動。

那么疫情三年，給勞動力市場帶來了什么影響？

1、勞動力供需“假平衡”的背后——企業(yè)遇冷撤退

在《BOSS 直聘：招聘行業(yè)的終極大 “BOSS”？》中，我們闡述招聘服務市場未來高增長的一個大邏輯：就是自從2010年之后，經濟的高速發(fā)展（尤其是互聯網經濟）以及勞動力人口的逐年下滑，使得企業(yè)的招聘“需求”大于求職者的“供給”。求人倍率（需求人數/求職人數）越大于1，企業(yè)的招聘成本越高，為了找到適合的候選人，企業(yè)就越需要借助招聘平臺。

在疫情剛剛開啟的2020年，實體企業(yè)對于疫情的影響是比較樂觀的，再加上直播電商等線上渠道的開拓，企業(yè)主對于疫情之后的消費復蘇預期非常積極，擴張意愿強烈，因此帶來2020年求人倍率進一步上升。

然后進入2021年，如果說求人倍率增速下滑是正常的回落，那么邁向2022年，二季度數據的陡降，則已經能夠顯示出背后的勞動力市場有了很大變化。

求人倍率的下降，一方面可能由求職者的增加帶來，一方面則與企業(yè)的招聘需求萎縮有關。如果我們將求人倍率再與失業(yè)率、新增就業(yè)人數這三組數據結合起來看，答案顯而易見的指向企業(yè)方對招聘需求的凍結。

1）一般情況下，在結構性摩擦失業(yè)得到顯著緩解之前，求人倍率與失業(yè)率走勢基本同步（如2020年之前），但在2020年二季度和2022年二季度兩個疫情封控最嚴重的時期，出現了走勢相反交叉的情況。

2）再看同期的新增就業(yè)人數，這兩個時期就業(yè)人數均不及疫情前的正常水平（2019年）

<1-2>說明了，今年二季度勞動力市場供需的緩解（求人倍率下降）是假性的，背后來源于市場上任何一方都最不希望看到的情況——企業(yè)對經濟前景悲觀，主動尋求收縮。

值得一提的事，這樣的情況放在同樣疫情未絕，全國各地反復封控的2021年，實際上并沒有出現，反而企業(yè)仍然是在奮力擴張中。因此今年二季度的一線城市疫情淪陷，在一定程度上擊潰了企業(yè)主對短期經濟發(fā)展的信心。

勞動力市場的求人倍率是招牌平臺收入的最直接晴雨表。猝不及防的三年抗疫和網安審查，打破了BOSS直聘高增長態(tài)勢。雖然三季度收入下滑有所緩解，但仍然未呈現顯著的復蘇反彈跡象，至少在三季度，企業(yè)的招聘意愿是極其低迷的。

三季度的求人倍率，人社部目前還未披露。但從新增就業(yè)人數的增長變動（-4.4%）以及剛剛過去的財報季洗禮，大概率仍然是在一個近三年的低位水平。如果不是Reopen時點的超預期提前，短期內招聘中介的增長邏輯也難以延續(xù)。

但也正是防疫節(jié)奏的大調整，喚起企業(yè)主信心，來重新給了招聘中介平臺一個困境反轉的新拐點。

二 “雙拳”擊不倒BOSS直聘

相比于同行慘遭宏觀之拳，BOSS直聘還面臨著監(jiān)管的重擊、互聯網裁員潮的影響，但硬幣的另一面，也就意味著當下BOSS直聘困境反轉的拐點意味更強。7月網絡安全審查落地，冰凍了一年的新用戶注冊才終于恢復。

1、求職者：BOSS直聘還是那個最愛登陸的招聘平臺

在暫停注冊的這一年，智聯招聘、51Job等同行瘋狂攬客，BOSS直聘只能望流量而興嘆。但盡管面臨封印，BOSS直聘還是靠自身的產品優(yōu)勢和砸錢營銷（二、三季度營銷費用雖然同比下降，但仍然高于四季度水平）勉強維持了存量用戶的“忠誠”，同時激活部分長時間沉默的老用戶，整體MAU未有明顯流失，用戶粘性DAU/MAU與單用戶的月均用戶時長都保持行業(yè)領先。

而在今年7月恢復注冊后，BOSS直聘的流量擴張開始反擊，在三季度同行紛紛環(huán)比下行，BOSS直聘凈增了600萬的活躍用戶。11月之后，加上冠名贊助的世界杯開播，BOSS直聘的MAU有望沖到更高的水平。

2、企業(yè)主：短期觀望，明確疫情放開方向后有望加速恢復信心

上面我們說到二季度求人倍率下降的背后原因是企業(yè)整體的招聘意愿下滑，而三季度雖然有上海解封和BOSS直聘注冊解凍兩個“利好”，但企業(yè)主自7月起至11月防疫大調整之前，招聘需求呈現越來越萎縮的趨勢。

雖然近日各地出臺防疫政策調整的通知，但由于幾近年底和春節(jié)，中大企業(yè)的招聘計劃難以短時間變更，小微企業(yè)招聘靈活性高，在當前供需缺口有所縮窄下，也會優(yōu)先選擇春節(jié)后再行動。因此短期來看，防疫調整的利好暫時很難迅速反映到BOSS直聘的業(yè)績上，但另一面，春節(jié)過后的招聘需求復蘇彈性也會很可觀。

3、同行PK：BOSS直聘的優(yōu)勢在哪里

但問題也來了，疫情期間的流量指標表現，證明了BOSS直聘在求職者端的優(yōu)勢，那么春節(jié)后的招聘復蘇，企業(yè)方又為什么會優(yōu)先選擇BOSS直聘？

圍繞BOSS直聘競爭優(yōu)勢的問題，自它上市之日起，市場上就一直有爭論。在《BOSS 直聘：招聘行業(yè)的終極大 “BOSS”？》中，海豚君總結了核心三點——“移動+直聊+算法”。但同時我們又在文中說，BOSS直聘的飛速超越更多的是靠同行襯托。尤其在一些BOSS直聘當初切入并深耕的特地領域（如互聯網），雖然同行也在拼命追趕和模仿，但仍然很難代替掉BOSS直聘。

在線招聘行業(yè)，說到底還是一個人力資源匹配的生意。在勞動力市場供小于需以及存在結構性失衡的情況下，付款的是更需要招聘中介服務的企業(yè)方。企業(yè)是否有足夠的付費意愿，主要取決于它的招人需求（數量和時間）。

企業(yè)的最終目的是用最短的時間找到合適的候選人，但傳統(tǒng)招聘平臺原本只做了賣簡歷和賣廣告位兩個服務，重在信息價值和版面價值，企業(yè)付費后獲得的是品牌廣告位和一堆簡歷信息，但簡歷匹配度如何還要打個問號，招聘方需要花費大量的時間和成本來做進一步的篩選。

而BOSS直聘做的，則是以盡可能的幫助企業(yè)去匹配到合適的候選人為目標設定付費點，比如推送需求匹配的活躍求職者信息、提供直聊來幫助企業(yè)降低面試成本等功能。

三個核心優(yōu)勢中，“算法推薦”需要長期投入和積累的技術能力。BOSS直聘從成立之初起，在研發(fā)上的投入一直高于同行，這里的技術差距很難在短期內補上。

但“移動端app”和“直聊”都是可以快速模仿的功能，智聯、51Job等競爭對手們，也都早在2018年起紛紛上線直聊功能。但功能與客戶需求和使用場景的不匹配，是導致同行有樣學樣之后，BOSS直聘的聊天功能還是深入人心的原因。

在BOSS直聘目前的頭部重點企業(yè)分布中：

1）互聯網企業(yè)客戶是占比最高的類別，也最容易接受BOSS直聘的模式。但同時在這一波互聯網裁員潮，BOSS直聘也受到更多的連累。

2）其次是與藍領市場高度相關的制造業(yè)，占比同樣靠前。但從崗位分布來看，財務、人事、行政類的灰領職位偏多，純藍領的普工職位則相對較少。但純藍領的招工實際上并不適合直聊模式，純藍領往往是大企業(yè)下的工廠一次招工數十名人，對于企業(yè)HR來說，聊天成本很高，一般的做法就是找當地的勞務中介代理，勞務中介則會尋求本地的分類信息網，或者線下渠道直接完成招聘。

值得一提的是，純藍領招聘這一塊是58同城的優(yōu)勢，目前快手推出的“快聘”（原名“快招工”），主要涉獵的也是普工這類的純藍領崗位，因此相比于BOSS直聘當前的基本盤，快手對58同城的競爭侵略性更強。

但純藍領也是BOSS直聘相對重要的長期增長動力，58、快手的進擊和角逐無疑是想要瓜分未來BOSS直聘的潛在市場份額。

在BOSS直聘的招股計劃書中，引用了CIC的市場預測：2020年藍領在線招聘市場228億，未來5年CAGR達到40%以上。因此去年公司實行“海螺計劃”，從藍領用戶工作安全性、保真度的需求出發(fā)，推出工廠直招的崗位招聘功能，來擴大滲透藍領招聘市場。根據調研信息，截至當前純藍領用戶也是BOSS直聘求職者用戶畫像中的重要群體之一，用戶占比接近15%。

3）生活服務類企業(yè)占比也不低，這類公司中屬于本地的小微企業(yè)居多，招聘專業(yè)度有限。但也對招聘成本更加敏感，因此BOSS直聘單賣的道具卡也同樣契合他們的需求。

4）而以獵聘為首的傳統(tǒng)在線招聘平臺，則主要聚焦中大型企業(yè)客戶，從BOSS直聘與他們的客單價差距就能看出兩者客戶類型分布的不同。比如上市的獵聘，2022年上半年單個企業(yè)用戶的付費1.8萬元，而BOSS直聘單個企業(yè)用戶年化付費水平剛到1200元。

中大型企業(yè)的招聘預算充沛，大批量招人時，也會選擇勞務中介公司或者應屆生招聘通道。同時對于中高端人才，則會借助獵頭的力量。不過隨著越來越多的求職者選擇BOSS直聘，尤其是白領、灰領用戶，以及出于性價比的考慮，中大型企業(yè)也開始將部分崗位轉移到BOSS直聘上。

三 業(yè)績改善與估值共振：BOSS直聘還有反彈空間嗎？

短期來看，由于疫情剛剛放開，企業(yè)方仍然存在一部分的猶豫、觀望情緒，以及臨近年終招聘計劃很難迅速調整的原因，預計四季度BOSS直聘的業(yè)績還不能體現當下的利好，并且由于11月贊助世界杯的高營銷費用，利潤端會提前“崩壞”。

但管理層也提及，由于今年春節(jié)與世界杯僅相隔6周，世界杯的宣傳效果有望延續(xù)到春節(jié)期間。因此盡管防疫調整超預期，春節(jié)也是慣例需要大量投放的時期，但因為世界杯效應，BOSS直聘可能并不需要在春節(jié)期間額外增加營銷預算，再加上部分企業(yè)預期樂觀，明年初簽單意愿可能也會大幅提升，因此往年一季度虧損情況環(huán)比進一步惡化的情況可能并不會在明年出現。

但以上都是短期可預見的業(yè)績表現，海豚君認為，BOSS直聘的合理定價應該更多的去關注中長期的增長空間。在三季度的業(yè)績電話會上，管理層給出了一個中期指引：未來三年注冊用戶目標增加1億，明年獲客規(guī)模預計為4000萬左右（防疫政策調整之前的展望）。

如果按照當前存量的注冊用戶中企業(yè)用戶與求職用戶的比例1：6（2021年數據），以及按照穩(wěn)態(tài)下近25%的活躍率（2021年數據）、近20%左右的付費轉化率（2019～2021平均水平），即：

（1）預計未來三年將有2400萬的MAU增加（達到5400萬）， 280萬的付費企業(yè)賬戶新增（達到680萬）。短期看明年的話，則對應1000萬的MAU增加、110萬的付費企業(yè)用戶新增（達到500萬）。

（2）單個企業(yè)用戶的年化付費水平，謹慎預期下假設未來三年按照5%的CAGR增長率提升，預計到2025年，年化付費金額為1360元。

（3）由于BOSS直聘的成本主要為服務器帶寬、設備折舊以及支付渠道費用，在近一年服務器設備投入增加后，目前能夠維持短中期的運營，因此毛利率預計在未來3年保持穩(wěn)定。

（4）在網安審查和海螺計劃推進之后，為了加強企業(yè)招聘方的信息審核工作，BOSS直聘在近兩年主要填充了大量的審核人員，使得經營費用的優(yōu)化節(jié)奏要比我們之前預期的要更慢。

今年的營銷費用在剔除世界杯費用后是同比下滑的，但我們預計在經濟回暖之后BOSS直聘會繼續(xù)增長投放。對于在線招聘行業(yè)，由于用戶的求職需求相對低頻，因此要維持平臺活躍，需要不斷的做營銷來深化用戶心智、激活睡眠用戶，從而刺激用戶的活躍性。一個時刻保持“活躍”的招聘平臺，正式企業(yè)招聘方青睞的。

無論是BOSS直聘，還是智聯招聘、前程無憂、趕集直聘等，較高的營銷費用不僅僅是為了獲客，更是維系存量用戶活躍的基本運營成本。

（5）最終，海豚君預估未來Non-GAAP經營利潤率中期下有望達到25%-30%的水平。按照15%的有效稅率，Non-GAAP凈利潤將在2023年恢復增長，2025年達到25億的利潤水平。

（6）按照WACC=11.64%，g=3%的假設，DCF估值結果為22.7美元/股，對應2024年的凈利潤，隱含PE 45x。而2023年～2026年凈利潤CAGR=44.6%，即基本對應PEG=1的假設。

自三季報海豚君點評《BOSS 直聘：短期受累疫情，走出經濟低谷后拐點先來》之后，BOSS直聘跟隨行業(yè)上防疫超預期調整的利好，已經反彈了近30%的漲幅，抹去了不少安全空間。若后續(xù)有更多的經濟刺激政策出爐，使得企業(yè)信心顯著恢復，則有望進一步打開向上彈性。

關鍵詞： 勞動力市場 大型企業(yè) 未來三年