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環(huán)球動(dòng)態(tài):境外上市微報(bào)告:讀懂「分拆上市」 2022-09-11 05:41:00  來源:36氪

| 研究背景

曾經(jīng)有很長(zhǎng)一段時(shí)間,大企業(yè)通過不斷兼并收購成為集團(tuán)化公司,將觸手覆蓋到產(chǎn)業(yè)鏈的方方面面。通過協(xié)同效應(yīng)(synergy),實(shí)現(xiàn)效率提升和規(guī)模經(jīng)濟(jì),鞏固市場(chǎng)地位,最終達(dá)到1+1>2的效果,是企業(yè)熱衷于兼并收購的重要考量因素。彼時(shí),高P/E公司收購低P/E公司,即使沒有帶來附加價(jià)值,也可以通過提高每股收益從而提升估值的行為大行其道,這種行為還有一個(gè)專有名詞叫Bootstrapping Earnings。

但是,伴隨著公司越來越大,“負(fù)協(xié)同效應(yīng)”逐漸顯現(xiàn)出來。公司越來越大,業(yè)務(wù)越來越龐雜,集團(tuán)內(nèi)部的自我消耗逐漸成為不容忽視的問題,“大公司病”凸顯。由此,越來越多的公司開始探索公司精簡(jiǎn)、業(yè)務(wù)收縮,分拆上市成為新的發(fā)展趨勢(shì)。


(資料圖片)

簡(jiǎn)述分拆上市

| 分拆上市有哪些好處?

具體來講,分拆上市主要有如下三點(diǎn)好處:

?提升內(nèi)部經(jīng)營(yíng)效率

將可以獨(dú)立生存的“孩子”推出家門,讓他們自己立業(yè)成家,可以讓母公司更加聚焦于主營(yíng)業(yè)務(wù),避免部門之間的內(nèi)耗,從而提升公司的經(jīng)營(yíng)效率。此外,將短期內(nèi)難以盈利的創(chuàng)新業(yè)務(wù)線拆分出來,可以優(yōu)化母公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn),而子公司市值的增長(zhǎng)還可以作為母公司的投資收益記錄于財(cái)務(wù)報(bào)表中,讓母公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)更加穩(wěn)定。

?拓寬融資渠道

子公司在母公司內(nèi)部時(shí),只能通過母公司來募資,頻繁融資會(huì)拖累母公司的財(cái)務(wù)狀況,且難以有效??顚S?。而且A股對(duì)于上市公司有較為嚴(yán)格的再融資規(guī)管。上市公司權(quán)益性融資渠道受阻,不利于子公司業(yè)務(wù)發(fā)展。

通過分拆上市,子公司可以實(shí)現(xiàn)獨(dú)立融資,而如果選擇境外上市,再融資渠道也更寬,有利于公司及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性。

?提升子公司發(fā)展活力

子公司通過資本市場(chǎng)獲得了更加公允的估值,股份可以在二級(jí)市場(chǎng)自由流通,有利于解決困擾上市公司的“委托代理問題”,也就是通過授予子公司管理層及優(yōu)秀員工相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì),從而提升工作積極性,讓子公司的發(fā)展更有活力。

|中國企業(yè)分拆上市發(fā)展歷程

A股上市公司拆分子公司上市歷程,有三個(gè)發(fā)展階段。

?第一階段:摸索階段

最早可追溯到2000年,同仁堂拆分部分資產(chǎn)形成“同仁堂科技”赴香港上市,成為A拆H首例。上市首日,同仁堂科技漲幅達(dá)31%,此后市值一度位居中藥上市公司之首,成為被業(yè)內(nèi)人士津津樂道的“同仁堂模式”。但彼時(shí),A股上市公司分拆上市并沒有明確的監(jiān)管規(guī)范。

?第二階段:A拆境外松綁,A拆A從嚴(yán)

2004年,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市的有關(guān)問題的通知》(2004)67號(hào)(以下簡(jiǎn)稱“67號(hào)文”),A拆H才正式拉開序幕。此后,TCL集團(tuán)、同方股份、興業(yè)證券等公司紛紛加入到分拆到境外上市的行列。

而境內(nèi)上市公司分拆到境內(nèi)上市(A拆A),則一直是“不鼓勵(lì)”、“從嚴(yán)把握”的態(tài)度。

據(jù)媒體報(bào)道,在2010年11月的第六期保薦人培訓(xùn)會(huì)議上,監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確表示,“分拆上市目前爭(zhēng)議很大,操作性并不強(qiáng)。對(duì)于擬分拆到創(chuàng)業(yè)板上市的公司,即使發(fā)行人不是上市公司控股,而是由上市公司實(shí)際控制人控制的,也需要從嚴(yán)把握,不能搞垮一個(gè)上市公司,然后再拿一個(gè)公司來圈錢”。

從中我們可以看到監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以不提倡分拆上市,主要原因在于A股資本市場(chǎng)制度仍然不成熟,分拆上市很有可能成為上市公司的“圈錢”手段,從而損害A股市場(chǎng)的投資者。

?第三階段:A拆A松綁,并逐步與境外規(guī)則統(tǒng)一

真正的“松綁”,要等到2019年。

2019年12月12日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》),首次明確了A拆A的監(jiān)管要求。

證監(jiān)會(huì)方面表示,“近年來上市公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略更加多元,借助分拆實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦和均衡發(fā)展的需求逐步凸顯。允許符合一定條件的上市公司分拆在境內(nèi)上市,是中國資本市場(chǎng)發(fā)展的必然要求,對(duì)更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義。”

《規(guī)定》明確了分拆上市的條件、流程以及中介機(jī)構(gòu)職責(zé)。此后,符合條件的公司紛紛摩拳擦掌。

今年1月7日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司分拆規(guī)則(試行)》,統(tǒng)一了A拆A和A拆H的監(jiān)管要求,對(duì)分拆條件給與了進(jìn)一步明確。

分拆新規(guī)實(shí)施后,自2021年2月底首只分拆上市股誕生以來,截至2021年底,A拆A上市股的數(shù)量達(dá)8只。其中,7只來自科創(chuàng)板,1只來自創(chuàng)業(yè)板。

與A股分拆波折的監(jiān)管發(fā)展歷程相比,香港上市公司分拆的相關(guān)規(guī)定則簡(jiǎn)單及完善很多。

香港上市公司分拆子公司獨(dú)立上市的規(guī)定,可見于1997年頒布的《第15項(xiàng)應(yīng)用指引 ——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團(tuán)全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨(dú)立上市的建議之指引》(下稱《香港15項(xiàng)》)。

此后《香港15項(xiàng)》經(jīng)多次修訂,最終形成如今的監(jiān)管規(guī)范。

|分拆上市的監(jiān)管要求對(duì)比

具體對(duì)比來看,境內(nèi)上市公司分拆(適用于“A拆A”及“A拆境外”)及香港上市公司分拆(適用于“H拆A”及“H拆N”)的相關(guān)要求,略有不同。

?母公司分拆條件

對(duì)于上市時(shí)間,A股和港股均要求母公司上市至少滿三年。

對(duì)于盈利方面,A股的要求則更高,其要求歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)近三年累計(jì)不低于人民幣6億元,而港交所僅要求近5年中,其中3個(gè)財(cái)年的股東應(yīng)占盈利總額不少于8000萬港元(相當(dāng)于約6500萬人民幣)。

整體來看,A股對(duì)于母公司分拆保持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

?對(duì)新公司的要求

針對(duì)分拆后新公司的上市要求,A股和港股基本保持了一致的意見,即滿足正常境內(nèi)外上市所需的監(jiān)管條件即可。

A股上市公司分拆去境外上市,也對(duì)齊了最新的“境外上市監(jiān)管新規(guī)”,要求符合中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于境外發(fā)行上市的有關(guān)規(guī)定即可。

按照最新的“境外上市監(jiān)管新規(guī)”,H股及紅籌架構(gòu)赴境外上市統(tǒng)一施行備案制。此外,公司遞交上市申請(qǐng)前需先取得行業(yè)監(jiān)管意見及網(wǎng)絡(luò)安全審查意見(如需)。

?股東批準(zhǔn)原則

對(duì)于A股分拆上市,《規(guī)則》要求必須股東大會(huì)批準(zhǔn),且需三分之二以上通過。港股在相關(guān)批準(zhǔn)上寬松一些。

?子公司負(fù)面清單

在基本要求之外,對(duì)于A股上市公司分拆上市,《規(guī)則》設(shè)置了“負(fù)面清單”:上市公司所屬子公司存在某些特殊情形的,上市公司不得分拆。

接下來我們以平安好醫(yī)生作為范例,來詳細(xì)解構(gòu)一下中國平安分拆平安好醫(yī)生赴港上市的目的及效果。

典型案例分析——平安好醫(yī)生

|為何要分拆?為何選擇VIE架構(gòu)?

簡(jiǎn)而言之,分拆之后無論從管理效率、融資效率還是投資效率上,均會(huì)有較大提升,而平安好醫(yī)生分拆出來后,作為更加獨(dú)立的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療品牌,也將發(fā)揮更大的市場(chǎng)影響力。

而之所以選擇VIE架構(gòu)赴港上市,主要在于平安好醫(yī)生過往融資需要國際資本的幫助,其A輪及Pre-IPO輪的投資方均涉及到國際資本,如軟銀等。

與此同時(shí),平安好醫(yī)生涉及的一些業(yè)務(wù)是受到外商投資限制或禁止的,如增值電信服務(wù)業(yè)務(wù)(通過移動(dòng)應(yīng)用程序及網(wǎng)站提供電信及信息服務(wù))、線上醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)文化服務(wù)(通過移動(dòng)應(yīng)用程序播放語音及視頻節(jié)目)等。

為了順利獲得國際資本的投資,平安好醫(yī)生境外上市主體通過合約安排,獲得境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制權(quán)及其經(jīng)營(yíng)收益。

|平安好醫(yī)生分拆上市:架構(gòu)搭建的具體操作

? 設(shè)立境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體:2014年8月,平安健康互聯(lián)網(wǎng)成立,這是平安好醫(yī)生在境內(nèi)的主要運(yùn)營(yíng)實(shí)體,主要業(yè)務(wù)為開發(fā)及運(yùn)營(yíng)移動(dòng)平臺(tái)。成立之初,平安集團(tuán)持有其70%的股份。

? 設(shè)立境外上市實(shí)體:2014年11月,平安好醫(yī)生開曼群島注冊(cè)成立。配發(fā)股份后,平安好醫(yī)生分別由安鑫、幫騏健持有股份70%和30%,其中安鑫由平安集團(tuán)全資持有。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看,平安好醫(yī)生最初的境外架構(gòu)其實(shí)與境內(nèi)的平安健康互聯(lián)網(wǎng)是“鏡像關(guān)系”。

? 簽署合約控制協(xié)議:2015年2月,康鍵信息技術(shù)(深圳)有限公司(WFOE)成立,2016年2月,合約安排正式簽署(并于2017年10月修訂及重列該等安排),境外架構(gòu)的平安好醫(yī)生通過康鍵獲得境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的平安健康互聯(lián)網(wǎng)的實(shí)際控制權(quán)并從中取得所產(chǎn)生的全部經(jīng)濟(jì)利益。

?境內(nèi)外架構(gòu)重組:此后,平安好醫(yī)生在境外及境內(nèi)分別進(jìn)行了架構(gòu)重組。

2016年4月,平安好醫(yī)生完成5億美元A輪融資,彼時(shí)估值30億美元,投資方包括Hero Wall、華融投資、國泰君安、JICC財(cái)富等12家國內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)。

2017年12月,A輪主要領(lǐng)投方羅肇華通過Hop-Fast從安鑫(由中國平安100%控股)購入1092萬股,轉(zhuǎn)讓完成后,羅肇華通過Hero Wall及Hop-Fast共計(jì)持有平安好醫(yī)生8.1%的股份,而中國平安持股比例降為49.9%。

至此,境外重組完成,重組后,樂錦煊直接持股平安好醫(yī)生50.1%,成為第一大股東。

隨后,軟銀(Vision Fund Singapore SPV)與平安好醫(yī)生簽署股份認(rèn)購協(xié)議,以4億美元的成本認(rèn)購其7.41%的股份,平安好醫(yī)生完成IPO前最后一輪融資,估值53.98億美元。融資完成后,中國平安(通過安鑫)持股比例變?yōu)?6.2%。

在境內(nèi),平安金融科技將其于平安健康互聯(lián)網(wǎng)的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓予康煒鍵及康銳鍵。轉(zhuǎn)讓完成后,平安金融科技持有平安健康互聯(lián)網(wǎng)49.90%股權(quán),而康煒鍵及康銳鍵分別持有8.33%及11.77%股權(quán)。

|中國平安失去控股權(quán)?

在平安好醫(yī)生的架構(gòu)重組過程中,母公司中國平安(通過安鑫)的持股比例不斷降低,從70%一直下降到IPO前的46.2%。

雖然如此,中國平安并未失去平安好醫(yī)生的控制權(quán)。

據(jù)招股書披露——

“由于:(1)一致行動(dòng)確認(rèn);(2) 樂安炘于樂錦煊的投票權(quán)安排;及(3)樂錦煊的股東協(xié)議,截至最后實(shí)際可行日期,樂錦煊為我們的最大股東,而LJX控股股東集團(tuán)各成員則為控股股東,而安鑫則為我們的第二大股東兼控股股東。

基于上文所述, 安鑫、平安及LJX控股股東集團(tuán)成員均為本公司的控股股東。

因此,雖然中國平安的持股比例低于50%,但是其依然手握平安好醫(yī)生的控制權(quán)。

在持股比例降低到50%以下后,平安好醫(yī)生成為中國平安的“聯(lián)營(yíng)企業(yè)”,在財(cái)務(wù)報(bào)表上不再納入合并范圍。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求,中國平安需要對(duì)剩余股票的公允價(jià)值進(jìn)行重新計(jì)量,并計(jì)入當(dāng)期投資損益。由此,中國平安在2017年年報(bào)上,對(duì)于本次重組共確認(rèn)了108.5億人民幣的投資利得(已考慮有關(guān)稅務(wù)影響),歸在當(dāng)年利潤(rùn)表里,此部分利潤(rùn)占當(dāng)年總利潤(rùn)的12%。

|分拆效果分析

2017年,中國平安拆分子公司獨(dú)立融資的動(dòng)作開始加速,當(dāng)年,中國平安主要?jiǎng)幼靼ǎ?strong>平安好醫(yī)生完成首次公開發(fā)行股票前融資,融資規(guī)模4億美元,投后估值達(dá)54億美元;金融壹賬通完成首次融資,融資規(guī)模6.5億美元,投后估值達(dá)74億美元;平安醫(yī)??萍?/strong>完成首次融資,融資規(guī)模11.5億美元,投后估值達(dá)88億美元。

2019年12月,金融壹賬通在紐交所上市,2020年10月底,陸金所在紐交所上市,至此,中國平安三家金融科技子公司均已完成境外上市。三家子公司上市完成之初,市值之和占到近中國平安市值的28.8%,在2021年上半年之前,基本保持在25%-35%之間,二者的市值走勢(shì)有一定的協(xié)同效果。

但到了2021年下半年,伴隨著中國平安觸底反彈,而三家境外上市子公司遭遇互聯(lián)網(wǎng)政策變化及境外上市相關(guān)的監(jiān)管調(diào)整,導(dǎo)致股價(jià)一路下跌。到2022年,三家境外上市子公司的市值之和僅為中國平安的10%-13%。

參考資料:

[1] 《第15項(xiàng)應(yīng)用指引——有關(guān)發(fā)行人呈交的將其現(xiàn)有集團(tuán)全部或部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)在本交易所或其他地方分拆作獨(dú)立上市的建議之指引》

[2]《上市公司分拆規(guī)則(試行)》

[3] 平安好醫(yī)生招股書

[4]中國平安2017年年報(bào)

一般聲明

本報(bào)告發(fā)布的數(shù)據(jù)和結(jié)論僅為提供參考信息的作用。報(bào)告中所包含的信息都是從可靠且合規(guī)渠道所得,但報(bào)告發(fā)布方對(duì)信息、觀點(diǎn)以及數(shù)據(jù)的時(shí)效性、完整性不作任何明確或隱含的保證。報(bào)告所發(fā)布的信息、觀點(diǎn)和數(shù)據(jù)有可能因發(fā)布之后的情勢(shì)或其他因素的變更而變得不再準(zhǔn)確或失效,報(bào)告發(fā)布方不做任何承諾刪除報(bào)告中的已過時(shí)信息,對(duì)相關(guān)信息的變更或更新不會(huì)另行通知。

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