當(dāng)特斯拉宣布Model 3搭載碳化硅，市場開始關(guān)注起碳化硅這個原本小眾的領(lǐng)域。碳化硅的出現(xiàn)，能一定程度緩解電動車一直以來的難題——重量和續(xù)航的平衡。

電動車巡航要久，那就搭載更大的電池，而電池大了，車的重量無疑就會上去。而碳化硅的作用主要是能提升了能量轉(zhuǎn)換效率，使得新能源汽車在相同大小的電池下能獲得更長的續(xù)航體驗(yàn)。

特斯拉的碳化硅供應(yīng)商是意法半導(dǎo)體，而站在意法半導(dǎo)體后面的碳化硅巨人就是——Wolfspeed。從2020年以來意法半導(dǎo)體一直是公司的第一大客戶，同時公司也占據(jù)了全球電力電子領(lǐng)域碳化硅市場一半以上份額。

(資料圖)

海豚君年初已經(jīng)整體分析了碳化硅市場（參考《新能源飛奔背后，“碳化硅” 賽道爭奪戰(zhàn)誰是下一個王者？》），此次特地單獨(dú)選賽道龍頭Wolfspeed的主要考慮是：

①在經(jīng)濟(jì)增速下滑的大背景下，高速增長具有較大的空間的領(lǐng)域并不大。碳化硅領(lǐng)域的連續(xù)30%+的增長有望抵御宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑的風(fēng)險；

②Wolfspeed上季度的業(yè)績超預(yù)期，并又上調(diào)了公司未來的展望，表明公司對未來增長有充分的信心。

海豚君本篇主要梳理對Wolfspeed的思考從三個方面：

1）在新能源車持續(xù)回調(diào)下，為什么拾起Wolfspeed；

2）細(xì)看公司面，Wolfspeed經(jīng)營怎么樣；

3）Wolfspeed的未來該怎么展望。

通過本篇思考，海豚君認(rèn)為在中高端車市場的需求推動下，碳化硅仍將維持高增長的態(tài)勢。而Wolfspeed作為碳化硅襯底領(lǐng)域的老大，技術(shù)和產(chǎn)能的領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，未來有望保持領(lǐng)先，向下游器件延伸，有望給公司帶來進(jìn)一步成長的空間。

長橋海豚君對Wolfspeed的思考，具體見下文：

在新能源車持續(xù)回調(diào)下，為什么拾起Wolfspeed？

隨著新能源車銷量增速開始放緩，寧德時代、比亞迪等龍頭公司近期也出現(xiàn)了逾20%的下滑。在新能源板塊不振的情況下，海豚君重新拾起Wolfspeed，主要從這三方面考慮：行業(yè)需求、導(dǎo)電性材料和細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)地位。

1.1行業(yè)需求

SiC首次進(jìn)入公眾視線，主要是2018年特斯拉發(fā)布的Model 3搭載了碳化硅MOSFET器件。隨后，比亞迪、小鵬、蔚來等領(lǐng)先新能源車紛紛開始搭載碳化硅器件。

眾多車企逐漸開始搭載碳化硅器件，主要的考慮：①碳化硅器件確實(shí)也能帶來性能上的提高；②碳化硅器件也有助于車型進(jìn)軍中高端市場。

碳化硅器件在新能源車中主要用在了動力控制單元和充電單元：在動力控制單元中，搭載碳化硅器件能使得電池輕量化、續(xù)航更長和性能更強(qiáng)。而在充電單元中，碳化硅器件能縮短充電時間。

隨著新能源車滲透率的提升，雖然整體銷量增速會逐步放緩，但各家廠商對于中高端車型市場的爭奪仍將繼續(xù)。參照此前手機(jī)市場的發(fā)展，由于中高端市場能賺取絕大部分利潤，因此國內(nèi)手機(jī)廠商始終沒有放棄對于中高端市場的追求。

類似于中高端手機(jī)中對于更高性能處理器的追求，碳化硅不僅能提升新能源車的能量轉(zhuǎn)換效率，也拉高了車輛的整體成本，但更高的定價會覆蓋掉這部分成本。各廠商的中高端車也將陸續(xù)搭載上碳化硅的器件，為了拿取更多的行業(yè)利潤。

1.2碳化硅材料-導(dǎo)電型材料

在新能源車?yán)锸褂玫闹饕亲罱K產(chǎn)品（器件或模塊），而此前海豚君在《新能源飛奔背后，“碳化硅” 賽道爭奪戰(zhàn)誰是下一個王者？》說過，產(chǎn)業(yè)鏈中最大的價值端就是襯底材料。而Wolfspeed就是處于碳化硅的最上游，也是最核心的襯底環(huán)節(jié)。

雖然碳化硅在新能源領(lǐng)域有著持續(xù)的需求，但也不是所有的碳化硅材料能用于新能源領(lǐng)域。碳化硅襯底分為半絕緣型和導(dǎo)電型兩種。由于各自特性不同，半絕緣型主要用于信息通訊、無線電探測領(lǐng)域，而新能源領(lǐng)域最關(guān)注的是導(dǎo)電型材料，可以用于新能源汽車、軌道交通，以及大功率輸電變電等領(lǐng)域。

而本文中的Wolfspeed，其主要產(chǎn)品就是導(dǎo)電型碳化硅襯底材料。

資料來源：天岳先進(jìn)，長橋海豚投研整理

1.3行業(yè)地位

既然導(dǎo)電型材料是新能源領(lǐng)域發(fā)展的主要受益方向，那么再看整個導(dǎo)電型碳化硅襯底的市場格局。根據(jù)Yole的統(tǒng)計(jì)，Wolfspeed（原Cree）在整個導(dǎo)電型市場具有絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，占據(jù)50%以上的市場份額。換言之，新能源車不論用ST、英飛凌等廠商的產(chǎn)品，最終絕大多數(shù)還是用從Wolfspeed這邊購買襯底材料。

由于Wolfspeed在碳化硅市場具有絕對領(lǐng)先的話語權(quán)和地位，這也是海豚君本次在新能源回調(diào)的背景下，重新拾起它的理由。

資料來源：Yole，長橋海豚投研整理

細(xì)看公司面，Wolfspeed經(jīng)營怎么樣？

Wolfspeed，目前是全球最大的碳化硅襯底制造商。公司此前名字是Cree，而Wolfspeed原本只是公司中的一個部門。Cree原本的主營業(yè)務(wù)是LED和照明業(yè)務(wù)，而隨著市場競爭的白熱化，兩業(yè)務(wù)的盈利能力不斷下滑。

在特斯拉選擇搭載碳化硅器件后，碳化硅開始從軍用/商用轉(zhuǎn)向民用領(lǐng)域。Cree（現(xiàn)Wolfspeed）看到了碳化硅襯底在新能源領(lǐng)域的成長空間，故而選擇轉(zhuǎn)型。公司在2019年5月和2021年3月分別完成了照明和LED業(yè)務(wù)的出售。

在剝離照明和LED業(yè)務(wù)后，Wolfspeed公司目前的主要產(chǎn)品有①材料產(chǎn)品：碳化硅裸晶圓、外延片、碳化硅晶圓上的外延層；②功率產(chǎn)品：碳化硅肖特基二極管、分離式MOSFET器件、功率模塊、柵極驅(qū)動板；③射頻產(chǎn)品：GaN HEMT器件、GaN on SiC解決方案。

資料來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

從產(chǎn)品分類來看，Wolfspeed對“襯底材料-外延-終端產(chǎn)品”的碳化硅全產(chǎn)業(yè)鏈都有布局，其中公司最核心的競爭力就是在價值量最高的襯底材料。

1）營收方面：從Wolfspeed過往的營收情況也能看出，LED業(yè)務(wù)已經(jīng)失去了成長性，而半導(dǎo)體業(yè)務(wù)（Wolfspeed部門）隨著新能源領(lǐng)域的發(fā)展展現(xiàn)出較好的成長性。2022年第二季度公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的營收達(dá)到2.28億美元，接近公司剝離LED業(yè)務(wù)時的兩倍。

2）毛利方面：由于LED市場已經(jīng)充分市場化，因此整體行業(yè)具有很明顯的周期性。當(dāng)LED產(chǎn)能緊缺時盈利能力不錯，而當(dāng)產(chǎn)能過剩時又基本不賺錢。在剝離LED業(yè)務(wù)后，公司整體毛利率更為穩(wěn)健，穩(wěn)定在30%以上。

3）凈利潤方面：Wolfspeed本季度實(shí)現(xiàn)盈利，主要是因?yàn)楣敬饲疤幹肔ED業(yè)務(wù)簽署了履行盈利業(yè)務(wù)的協(xié)議。本季度公司受終止經(jīng)營的利潤影響有0.94億美元，剔除掉該影響，公司本季度仍為虧損狀態(tài)。公司之所以虧損，主要是因?yàn)榇箢~的投資帶來的折舊和高額的研發(fā)費(fèi)用。公司要扭虧為盈，需要等產(chǎn)能的釋放和折舊的完成。

綜合來看，由于整個行業(yè)還在發(fā)展初期，Wolfspeed目前仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期。 大量固定資產(chǎn)的投入，產(chǎn)生較多的折舊攤銷費(fèi)用對公司的利潤造成侵蝕。 上季度公司凈利潤的轉(zhuǎn)正，主要是受過往LED業(yè)務(wù)結(jié)算影響，不具有可持續(xù)性。

從公司經(jīng)營性利潤的角度看，離扭虧為盈仍有距離。海豚君認(rèn)為對處于行業(yè)發(fā)展初期階段的公司來看，現(xiàn)階段更重要的是先能看到產(chǎn)能的不斷釋放和收入端的持續(xù)增長，而后再觀察扭虧為盈的情況。

Wolfspeed的未來該怎么展望？

3.1技術(shù)實(shí)則依然領(lǐng)先

目前6寸片是碳化硅市場主流的襯底材料，以6寸襯底材料為例。對比各家廠商公布的參數(shù)，從產(chǎn)品的各指標(biāo)看其他廠商已經(jīng)接近Wolfspeed。這表明其實(shí)國內(nèi)廠商對生產(chǎn)相應(yīng)產(chǎn)品已經(jīng)有一定能力，但國內(nèi)廠商在量產(chǎn)上仍有產(chǎn)品一致性、成品率、成本方面的問題。

從6寸片量產(chǎn)的時間點(diǎn)看，其實(shí)國內(nèi)和Wolfspeed相差了8年以上。2011年公司已經(jīng)開始量產(chǎn)6寸襯底，而國內(nèi)兩家直到2019年前后才實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。雖然指標(biāo)上看接近，但實(shí)際差距還在5年以上。

而今Wolfspeed已經(jīng)開始8寸襯底的量產(chǎn)，國外其他廠商量產(chǎn)大約要在2024年后，國內(nèi)廠商仍處于研發(fā)階段。

資料來源： 公司財(cái)報(bào)，公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

3.2產(chǎn)能更是遙遙領(lǐng)先

目前Wolfspeed碳化硅襯底的產(chǎn)能超過85萬片（等效6寸片），并且其中以導(dǎo)電型襯底為主。而山東天岳在2021年上半年產(chǎn)能僅為2.8萬片，即使上海新工廠達(dá)產(chǎn)，至2026年也只有30萬片，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于Wolfspeed。

對于導(dǎo)電型襯底而言，公司產(chǎn)能已經(jīng)超過50萬片。結(jié)合公司規(guī)劃，至2026年公司導(dǎo)電型襯底產(chǎn)能有望增長至100萬片以上。雖然II-VI和羅姆也都有產(chǎn)能擴(kuò)充的計(jì)劃，但仍小于Wolfspeed。尤其注意的是Wolfspeed已經(jīng)量產(chǎn)的8寸片，這兩家追隨者可能預(yù)計(jì)到2024年后才能量產(chǎn)。

隨著在北卡羅來納州和紐約州工廠產(chǎn)能的釋放，Wolfspeed有望繼續(xù)保持行業(yè)中的產(chǎn)能優(yōu)勢。

3.3向器件延伸，更大的成長空間

在介紹公司產(chǎn)品時，海豚君也提到了功率產(chǎn)品和射頻產(chǎn)品，這也表明公司已經(jīng)開始從襯底材料環(huán)節(jié)向下游產(chǎn)品滲透。

從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)看，雖然襯底是碳化硅產(chǎn)業(yè)鏈中價值量最高的部分，但是公司仍不滿足于僅有的襯底領(lǐng)域。隨著公司從襯底向器件端的滲透，這有助于公司能有更高的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)，也能給公司提供更大的成長空間。

海豚君預(yù)估公司目前雖然功率器件的毛利率低于襯底材料，但隨著憑借自身領(lǐng)域的襯底材料優(yōu)勢，未來器件業(yè)務(wù)的毛利率有望得到提升。此外隨著8寸產(chǎn)能的釋放，也有望提高晶圓利用率，進(jìn)而降低器件的制造成本。

海豚君本篇主要介紹Wolfspeed的情況，可以看出Wolfspeed有望憑借技術(shù)和產(chǎn)能的優(yōu)勢，繼續(xù)保持行業(yè)內(nèi)的龍頭地位。公司業(yè)務(wù)向下游器件的延伸，也有望給公司帶來更多的成長。海豚君下篇主要圍繞Wolfspeed的業(yè)績測算和估值定價展開。

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